De term sheet: goede afspraken maken goede aandeelhouders?

1       Wat is een term sheet?

In de wereld van durfkapitaal is een term sheet een beknopte overeenkomst waarin de belangrijkste voorwaarden van een investering worden vastgelegd. Meestal wordt een eerste versie voorgelegd door de kandidaat-investeerder aan de founder(s) en eventuele andere referentieaandeelhouders, waarna het onder deze partijen verder wordt uitonderhandeld. Het document biedt een samenvatting van de basisvoorwaarden van de investering en vormt het vertrekpunt voor verdere onderhandelingen en het opstellen van juridisch bindende documenten zoals de investerings- en aandeelhoudersovereenkomst.

Voordat een term sheet wordt aangeboden, is er doorgaans al een hele weg afgelegd. De founders identificeren hun behoefte aan extern kapitaal, bepalen het bedrag dat ze willen ophalen en bereiden een presentatie/pitch voor. Vervolgens verkennen ze de markt, op zoek naar de investeerder(s) met een complementaire visie en knowhow. Pas wanneer een investeerder overtuigd is van de opportuniteit (en mogelijk nadat hij eerst een intern due diligence onderzoek heeft uitgevoerd), zal hij een voorstel doen aan de start-up waarbij de kernvoorwaarden van de investering worden samengevat in een term sheet.

Praktisch verschilt de omvang van een term sheet van dossier tot dossier. Een beperkte term sheet biedt zowel voor founders als investeerders het voordeel van snelheid en efficiëntie. Door enkel de kernvoorwaarden van de investering vast te leggen (e.g. pre-money waardering, investeringsbedrag, exclusiviteit…) kan snel worden overgegaan tot verdere onderhandelingen of due diligence. Het nadeel van een beperkte term sheet is echter dat veel belangrijke aspecten onbesproken blijven, wat kan leiden tot onzekerheid en discussies in latere fases van het proces. Een uitgebreide term sheet daarentegen biedt meer zekerheid voor beide partijen doordat de belangrijkste voorwaarden al in detail worden vastgelegd. Dit vermindert het risico op misverstanden of onverwachte eisen later in het proces, wat vooral voordelig is voor founders, die graag zekerheid willen over de uiteindelijke deal, gelet op de vaak in de tijd beperkte runway. Zeker indien er exclusiviteit wordt verleend, is het zeer waardevol om het al over de belangrijkste punten eens te zijn (hierover meer onder punt 2 (“Momentum”)) . Het nadeel van een uitgebreide term sheet is echter dat de onderhandelingsfase langer kan duren, wat kan leiden tot vertragingen en hogere kosten voor beide partijen. Daarnaast kan het als onaangenaam worden ervaren dat er reeds vroeg in de onderlinge relatie al moeilijke gesprekken moeten worden gevoerd.

2       Voordelen van een term sheet

Moreel contract

Een goed opgestelde term sheet biedt de partijen aan tafel diverse voordelen. Het laat de betrokken partijen immers toe hun belangen al vroeg op elkaar af te stemmen, wat de transactiekosten gedurende het verdere investeringstraject (adviseurskosten, tijdsinefficiëntie, energieverlies,…) aanzienlijk kan verlagen. Het fungeert als een belangrijk “moreel contract” tussen de betrokken partijen. Het is dan ook niet de bedoeling dat er later nog zonder gegronde reden van wordt afgeweken. De term sheet is daarmee een beknopt en krachtig instrument dat helpt om de gemaakte afspraken te waarborgen tijdens het verdere proces van het opstellen van de definitieve, juridisch bindende long form overeenkomsten.

Momentum

Voor founders in het bijzonder creëert de term sheet reeds vroeg in het investeringsproces een cruciaal momentum. Dit document biedt hen immers de mogelijkheid om reeds vroeg in de onderhandelingen – wanneer ze doorgaans een sterke(re) onderhandelingspositie hebben – strategisch te onderhandelen over de voor hen belangrijkste voorwaarden – al is voor de meeste punten op niet-bindende wijze. Een belangrijke factor in deze onderhandelingspositie is de zogenaamde “exclusiviteitsverbintenis”. Exclusiviteit wordt zo goed als altijd door investeerders vereist en verbiedt de founder(s) om andere investeerders te benaderen of parallelle onderhandelingen te voeren, al naargelang van het geval. In tegenstelling tot de meeste andere bepalingen in de term sheet, is een exclusiviteitsverbintenis juridisch bindend, waardoor investeerders(s) deze, indien nodig, voor een rechtbank kunnen afdwingen. Het is daarom van groot belang dat founders goed nadenken over wat ze minstens in ruil voor exclusiviteit willen verkrijgen. Zodra de term sheet is ondertekend en de exclusiviteitsperiode van start gaat, verschuift het onderhandelingsvoordeel immers geleidelijk naar de investeerder. Zoals eerder aangehaald, hebben start-ups vaak een beperkte runway – een van de redenen waarom extern kapitaal wordt aangetrokken – waardoor de tijd in het voordeel van de investeerder werkt. Naarmate de exclusiviteit voortduurt, kan de investeerder steeds meer druk uitoefenen op de voorwaarden die niet of onvoldoende in de term sheet zijn uitgewerkt. Daarom is het van cruciaal belang voor founders om het momentum van de term sheet aan te grijpen om bepaalde cruciale voorwaarden aan de exclusiviteitsverbintenis te koppelen, zodat investeerders hier later niet eenzijdig van kunnen afwijken of op terug kunnen komen.

Vertrouwensbasis

De inhoud van een term sheet bepaalt in grote mate de contouren van de uiteindelijke investeringsdocumenten. Het is daarom essentieel om de term sheet zorgvuldig te bespreken en eventuele onduidelijkheden of zorgen aan te pakken vooraleer deze wordt ondertekend. Door duidelijke afspraken te maken en deze vast te leggen in de term sheet, kunnen investeerder en founder(s) met vertrouwen verder werken aan een solide en duurzame samenwerking. Het helpt om verwachtingen te beheren en vermindert de kans op discussie in een latere fase, wat dan weer de kans vergroot op een langdurig en succesvol groeitraject. Bijstand of nazicht van een juridisch adviseur is voor alle betrokken partijen aangewezen. Hieronder gaan we in op een aantal belangrijke, vaak terugkerende clausules.

3       Sleutelbepalingen in een term sheet

Een term sheet bestrijkt een breed scala aan onderwerpen die de rechten en verantwoordelijkheden van zowel investeerders als de founders van een start-up definiëren. Deze onderwerpen kunnen traditioneel worden onderverdeeld in ‘controlerechten’ en ‘economische rechten’. De clausules binnen de eerste categorie zetten uiteen hoe de besluitvorming, dagelijkse werking en vertegenwoordiging van de start-up zullen verlopen. De bepalingen binnen de tweede categorie bepalen hoe financiële opbrengsten worden verdeeld en een aantal financiële risico’s worden ingedijkt. Tot slot delen we nog enkele andere bepalingen in in een derde, “rest”-categorie. Hieronder volgt een korte toelichting van de meest voorkomende terms binnen deze drie categorieën.

3.A Controlerechten

Controlerechten (ook “lidmaatschapsrechten”) hebben betrekking op de inspraak en invloed die investeerders en founders respectievelijk kunnen uitoefenen op de strategische en operationele besluitvorming binnen de start-up. Deze rechten zijn cruciaal voor het behoud van controle over het operationeel beleid van de vennootschap en haar toekomstige groei.

3.A.1 Samenstelling en werking van het bestuursorgaan

Het bestuursorgaan heeft in de regel alle bevoegdheden, behalve deze die expliciet aan de algemene vergadering zijn toegewezen. De feitelijke macht binnen de vennootschap ligt dus bij het bestuursorgaan: zij beslist over de strategie van de vennootschap, haar verdienmodel, alle beslissingen omtrent contracten met klanten of leveranciers, belangrijke personeelszaken, bankkredieten, aan- en verkoop van activa, IP licenties, etc. Investeerders willen om die reden vaak één of meerdere zetels in het bestuur en bepaalde veto-rechten om voldoende invloed uit te kunnen oefenen op belangrijke beslissingen, zoals strategische veranderingen, financieringen of de aanstelling van sleutelmedewerkers. De term sheet legt vast hoe het bestuur wordt samengesteld en met welke meerderheden bestuursbesluiten kunnen worden genomen. Meer informatie over de werking en besluitvorming van het bestuursorgaan, vind je in onze blogposts “Governance: de theoretische basics” en “9 tips voor een goed werkend bestuursorgaan”.

3.A.2 Werking van de algemene vergadering

Naast het bestuur speelt ook de algemene vergadering van aandeelhouders een belangrijke rol in de besluitvorming. Hier worden een aantal essentiële, zogeheten “voorbehouden”, zaken besproken. De belangrijkste daarvan voor de praktijk zijn wellicht de benoeming en ontslag van de bestuurders en desgevallend een commissaris, de goedkeuring van de jaarrekening, wijzigingen aan de statuten (én dus ook kapitaalrondes) en voorbereiding en doorvoering van herstructureringen. Omdat de algemene vergadering de bestuurders kan benoemen en ontslaan, staat zij hiërarchisch boven het bestuursorgaan. Gelet op de aard en het langetermijnbelang van deze beslissingen, zal een term sheet ook voor dit niveau verduidelijken welke bijzondere meerderheden voor welke aandeelhoudersbeslissingen worden vereist.

3.A.3 Overdrachtsbeperkingen op aandelen

Dit deel van de term sheet beschrijft of, en zo ja, hoe en onder welke voorwaarden aandelen onderling of aan derden kunnen worden overgedragen, met als doel het onderhandelde machtsevenwicht binnen de start-up te (kunnen) behouden. Vaak bevatten deze bepalingen het recht van kennisname (“right of first notice”), het recht van eerste aanbieding (“right of first offer” of “ROFO”) of het voorkooprecht (“right of first refusal” of “ROFR”), waardoor bestaande aandeelhouders de mogelijkheid krijgen om aandelen over te nemen voordat deze aan derden kunnen worden verkocht. Daarnaast kunnen volgplicht (“drag-along”) en volgrecht (“tag-along”) clausules van toepassing zijn, die aandeelhouders verplichten mee te verkopen of de mogelijkheid bieden om onder dezelfde – vaak gunstige – voorwaarden mee te verkopen bij een verkoop van een meerderheidsparticipatie aan een derde.

3.B Economische rechten

Economische rechten bepalen hoe de financiële opbrengsten worden verdeeld bij een verkoop of exit event, en hoe bepaalde financiële risico’s worden afgedekt. Dit omvat onder meer de prioritaire bescherming van de financiële belangen van de investeerders, zodat zij verzekerd zijn van een gunstige verdeling van de opbrengsten. Deze bescherming zorgt ervoor dat investeerders vertrouwen hebben om risicovolle investeringen in veelbelovende groeibedrijven te blijven doen. Het biedt hen een zekere mate van zekerheid en stimuleert hen om te investeren in ondernemingen met potentieel, ondanks de inherente risico’s die daarmee gepaard gaan.

3.B.1 Exitpreferentie

Een exitpreferentie is een recht van een investeerder om in bepaalde gevallen (een deel van) de opbrengsten te ontvangen bij voorrang op de overige aandeelhouders. Investeerders beschermen zichzelf hiermee tegen het risico dat de onderneming het in de toekomst minder goed doet dan gepland waardoor er een exit event plaatsvindt aan een lagere waardering dan beoogd. Een exitpreferentie is een beloning voor het risico dat de investeerder neemt door op het moment van de investering bereid te zijn te investeren aan een bepaalde waardering, terwijl de voornaamste waardecreatie in de toekomst nog moet gebeuren. Meer info over de exitpreferentie vind je in onze blogpost “Exitpreferentie als beschermingsmaatregel voor investeerders”.

3.B.2 Anti-dilutiebescherming

Anti-dilutiebescherming is een techniek om de waardering waaraan een investeerder is ingetreden met terugwerkende kracht te corrigeren indien bij een volgende kapitaalronde blijkt dat de initiële waardering te hoog was. Anti-dilutiebescherming onderscheidt zich hiermee van investeerdersbescherming via een exitpreferentie. Middels dit laatste beschermt een investeerder zich immers tegen een exit aan een lagere dan voorziene waardering. Klassiek komen er drie verschillende anti-dilutiemechanismes voor, m.n. een full ratchet anti-dilutiebescherming, een broad based weighted average anti-dilutiebescherming en een narrow based weighted average anti-dilutiebescherming. Meer info over deze mechanieken is te lezen in onze blogpost “Anti-dilutiebescherming: wanneer founders een hoge prijs betalen voor een (te) hoge waardering”.

3.C Diverse

Naast de ‘controlerechten’ en ‘economische rechten’ zijn er nog andere rechten en plichten die voldoende aandacht verdienen in een term sheet. Deze zijn cruciaal voor het reguleren van de samenwerking tussen de founders, investeerder(s) en eventueel andere aandeelhouders en voor het beschermen van de lange termijn belangen van de betrokken partijen.

3.C.1 Pre-money waardering

Een essentieel onderdeel van een term sheet is de overeenstemming tussen de partijen over de “pre-money waardering”. Dit is de waarde die aan een start-up wordt toegekend voordat een nieuwe financieringsronde plaatsvindt. Deze waardering bepaalt dus hoeveel een investeerder moet investeren om het gewenste aandelenbelang te verkrijgen. Aanvankelijk wordt deze waardering bepaald met methoden die geschikt zijn voor groeibedrijven (ARR, MRR,…), maar daarna speelt vaak ook subjectiviteit en onderhandeling een rol. Dit komt doordat jonge bedrijven zelden beschikken over voldoende terugkerende of betrouwbare gegevens. De pre-money waardering wordt dus besproken tussen de betrokken partijen en maakt deel uit van het totale onderhandelingspakket. Wanneer de pre-money waardering op een “fully-diluted” basis wordt berekend, houdt de investeerder rekening met alle op dat moment uitstaande aandelen of effecten die converteerbaar zijn in aandelen (zoals ESOP, zie infra). Dit maakt de start-up intrinsiek goedkoper voor de investeerder, aangezien dezelfde investering resulteert in meer aandelen dan wanneer de waardering op een “non-fully-diluted” basis wordt vastgesteld (d.w.z. alleen rekening houdend met het op dat moment aantal uitstaande aandelen).

Noot: gevoelsmatig lijkt een founder steeds gebaat te zijn bij een zo hoog mogelijke pre-money waardering – hoe waardevoller de start-up, hoe rooskleuriger de toekomst, toch? Niet noodzakelijk. Een waardering ongeremd de hoogte in onderhandelen is niet altijd verstandig. Naast het creëren van onrealistische verwachtingen, kan een verhoogd risico op een down-round (zie in dit verband ook puntje 3.1.5 (“3.B.2. Anti-dilutiebescherming”)) een zware last voor de founders betekenen. In de context van durfkapitaal is een financieringsronde immers vaak slechts één van meerdere ronden. Het kan dus verstandiger zijn om tijdens een “seed round” een lagere waardering te accepteren als dit betekent dat de “bridge round” of “A-round” telkens aan een hogere pre-money waardering kan plaatsvinden. Wanneer de waarde van een start-up te vroeg te hoog wordt ingeschat, kan het lastig zijn om deze waardering te rechtvaardigen en te overtreffen in de volgende financieringsronde, wat van een veelbelovende start-up wel wordt verwacht. “Flat rounds” en “down rounds” zijn te vermijden omdat ze een negatief signaal afgeven naar externe partijen en potentieel schadelijke gevolgen hebben voor de toekomstige financieringsmogelijkheden van de start-up.

3.C.2 Employee Stock Option Plan (“ESOP”)

Stock options zijn een manier om management, of medewerkers in het algemeen, extra te motiveren. Medewerkers krijgen het recht om in de toekomst aandelen te ontvangen van de onderneming waarvoor zij werken. Zo maken zij rechtstreeks deel uit van de onderneming en hebben ze zelf skin in the game. Indien de vennootschap het goed doet en stijgt in waarde, kunnen zij hier in de toekomst mee van genieten.

*In het geval van aandelenopties draagt de optiegever (veelal de founder(s), maar dat kan ook de vennootschap zelf zijn) de aandelen over aan de medewerker tegen betaling van de prijs. De medewerker betaalt de uitoefenprijs dus aan diegene die de bestaande aandelen op moment van uitoefening aanhoudt. Een aandelenoptie heeft enkel verwatering bij de optiegever tot gevolg. De overige aandeelhouders verwateren niet.

*Inschrijvingsrechten aan de andere kant zijn effecten uitgegeven door de vennootschap die de houder ervan het recht geven om in de toekomst in te schrijven op een bepaald aantal nieuw uit te geven aandelen van de vennootschap tegen een vooraf vastgelegde prijs. Deze vooraf bepaalde prijs wordt betaald door de medewerker aan de vennootschap. Door de uitgifte van inschrijvingsrechten verwateren alle bestaande aandeelhouders.

Voor meer info over de verschillende soorten ESOP en de uitgifte en toekenning daarvan verwijzen we naar onze blogpost “Vormen van managementincentivering: aandelenopties of inschrijvingsrechten?”.

3.C.3 Good leaver en bad leaver bepalingen

Vermits de waardering waaraan investeerders in de beginfase van een onderneming instappen voornamelijk is gebaseerd op toekomstpotentieel, kan het vroegtijdig vertrek van een operationele founder een waardevernietigende werking hebben. Daarnaast zoeken ook founders zelf bescherming tegen bepaalde gebeurtenissen die buiten hun controle of wil tot hun vertrek leiden. Het is dus aangewezen om vooraf duidelijke afspraken te maken voor mocht een operationele founder de start-up verlaten of moeten verlaten. Deze afspraken worden meestal vastgelegd door middel van een koopoptie op de aandelen van de vertrokken founder. Het is immers onwenselijk dat de aandelen na vertrek zonder meer in handen blijven van die founder, zonder dat de overige aandeelhouders minstens de mogelijkheid hebben gehad deze aandelen tegen een – in het licht van de concrete omstandigheden – correcte prijs over te nemen. In dergelijke regelingen wordt vaak het onderscheid gemaakt tussen een ‘good leaver’ en een ‘bad leaver’, al kunnen er ook tussencategorieën zijn zoals een ‘early leaver’ of ‘intermediate leaver’. Afhankelijk van de kwalificatie van het vertrek, zullen de juridische gevolgen variëren (zoals bijvoorbeeld de prijs die voor de aandelen moet worden betaald of het aantal aandelen waarop de koopoptie betrekking heeft). Leaver mechanismes zijn er in tal van geuren en kleuren, al zijn er wel enkele gebruiken te herkennen. In onze post “Over leaverafspraken en vesting: leaver geen ex-founder aan boord?” gaan we dieper in op de verschillende soorten en lichten we de (on)gewenste gevolgen van een kwalificatie als ‘leaver’ toe.

3.C.4 Niet-concurrentie- en niet-afwervingsbeding

Een niet-concurrentiebeding houdt in dat de founder(s) (en/of de investeerder, maar dit is niet vanzelfsprekend en minder gangbaar) zich ertoe verbinden om gedurende een bepaalde periode, zowel tijdens het aandeelhouderschap als na beëindiging daarvan, geen concurrerende activiteiten te ontplooien met de start-up. Dit verbod geldt ongeacht of de contractspartij persoonlijk, of via een andere (nieuwe of bestaande) vennootschap, dergelijke activiteiten verricht. Het doel hiervan is te voorkomen dat de vennootschap wordt beconcurreerd door een partij die, als voormalig aandeelhouder, toegang heeft gehad tot kritieke of vertrouwelijke informatie.

De vrijheid van concurrentie en ondernemen houdt in dat een onderneming steeds het recht heeft om personeel, cliënten en leveranciers van een concurrent over te nemen. Om zich tegen dergelijke afwervingen te beschermen, kan men naast een niet-concurrentiebeding ook een niet-afwervingsbeding overeenkomen. Met een niet-afwervingsbeding verbinden de partijen zich ertoe om gedurende een bepaalde periode, zowel tijdens het aandeelhouderschap als na beëindiging daarvan, geen actief personeel, zelfstandige medewerkers, klanten of leveranciers van de vennootschap over te nemen of af te werven.

3.C.5   Confidentialiteit en exclusiviteit

In vrijwel elke term sheet worden afspraken gemaakt over vertrouwelijkheid, zodat gevoelige bedrijfsinformatie die tijdens het investeringsproces wordt gedeeld (zoals financiële gegevens, contracten en andere belangrijke informatie) niet met derden wordt gedeeld. Daarnaast bevatten investeerders vaak een exclusiviteitsclausule, waar eerder onder punt 2 (“Momentum”) al kort op werd ingegaan. Hiermee verbinden de founders zich ertoe om gedurende een bepaalde periode exclusief met bepaalde investeerders te onderhandelen. Wat precies onder exclusiviteit valt of hoe ver dit gaat, varieert per start-up. Algemeen voorkomt dit dat parallelle gesprekken met andere investeerders worden gevoerd (of minstens dat een andere term sheet zou worden ondertekend) en biedt de betrokken investeerder(s) de ruimte en gemoedsrust om de start-up grondig te analyseren. Zoals eerder vermeld, zijn deze bepalingen, in tegenstelling tot andere clausules in een term sheet, duidelijk bindend voor de contractspartijen.

4       Besluit

De term sheet speelt een cruciale rol in het investeringsproces door de basisvoorwaarden van de investering helder vast te leggen en een gestructureerde start te bieden voor verdere onderhandelingen. Hoewel grotendeels niet-bindend, vormt dit document een essentieel uitgangspunt voor het ontwikkelen van de finale, juridisch bindende overeenkomsten, en helpt het om de belangen van zowel investeerders als founders in een vroeg stadium op elkaar af te stemmen. Door afspraken over controlerechten, economische rechten en andere terms reeds in een vroeg stadium duidelijk vast te leggen, kan de term sheet bijdragen aan een transparant en efficiënt investeringstraject. Het zorgvuldig opstellen en bespreken van de term sheet vermindert niet alleen juridische conflicten, maar vergroot ook de kans op een succesvolle en langdurige samenwerking tussen investeerder en founder en uiteindelijk ook het welslagen van de start-up zelf.

 

door Loïc Matthys