Exitpreferentie als beschermingsmaatregel voor investeerders

Bij de intrede van een investeerder maken partijen verschillende afspraken over het toekomstig aandeelhouderschap. Eén van deze afspraken betreft de verdeling van de verkoopprijs bij een toekomstige exit, ‘exitpreferentie’ of ‘liquidatiepreferentie’ genoemd (liquidation preference, exit preference of kortweg liqpref). Aandeelhouders met een exitpreferentie krijgen voorrang op andere aandeelhouders bij de verdeling van de verkoopprijs.

Wat is een exitpreferentie?

Een exitpreferentie is een recht van een aandeelhouder om in bepaalde gevallen (een deel van) de opbrengsten te ontvangen bij voorrang op de overige aandeelhouders. Doorgaans is de exitpreferentie gekoppeld aan iedere gebeurtenis waarbij aandeelhouders opbrengsten ontvangen voor hun aandelen, zoals een verkoop, fusie of ontbinding en vereffening (zulke gebeurtenis worden een ‘exit event’ of ‘liquidity event’ genoemd). Gezien de preferentie in praktijk het vaakst speelt in het kader van een overname, draagt de term ‘exitpreferentie’ onze voorkeur boven ‘liquidatie preferentie’.

Er zijn doorgaans twee vormen van exitpreferentie:

• De meest courante vorm van exitpreferentie is de zogenaamde ‘non-participating’ exitpreferentie. Deze preferentie geeft de investeerders recht op het hoogste van 1) het bedrag van hun initiële investering dan wel 2) hun pro rata deel. Het gedeelte van de opbrengsten dat de exitpreferentie overstijgt, wordt verdeeld onder alle overige aandeelhouders (de investeerders uitgesloten).

Er bestaan verschillende variaties, waarbij investeerders niet enkel hun investeringsbedrag (1x non-participating), maar een meervoud daarvan (bijvoorbeeld 1.5x of zelfs 2x non-participating) of hun inbreng verhoogd met een minimaal rendement terugkrijgen.

• Een andere vorm is de de zogenaamde ‘participating’ exitpreferentie. In dit geval hebben de investeerders niet alleen recht op hun initiële investering, daarnaast delen zij ook in de verkoopopbrengsten die de exitpreferentie overstijgen. Ze passeren dus twee keer langs de kassa (‘double dipping’).

Het is daarbij mogelijk om een plafond (zogenaamde “cap”) in te bouwen ter bescherming van de overige aandeelhouders. Zo geeft bv. een 1x participating exitpreferentie met een 2x cap recht op maximaal het dubbele van de investering.

De participating exitpreferentie is in het algemeen wat minder gangbaar in Belgische durfkapitaaltransacties, al lijken ze in het huidige klimaat wat vaker op te duiken. Een participating exitpreferentie is overigens niet steeds de meest investeerdervriendelijke optie. Zo kan je als investeerder beter af zijn met een 2x non-participating exitpreferentie  dan met een 1x participating exitpreferentie met 2x cap. In het eerste geval ontvang je als investeerder immers als de verkoopprijs voldoende is steeds minstens twee maal je investering terug. Om twee maal je investering terug te krijgen met een 1x participating exitpreferentie met 2x cap, moet de koopprijs al een heel stuk hoger zijn (en uiteraard afhankelijk van de cap table).

Op het moment van investering gaat men ervan uit dat de waarde van de onderneming zal stijgen in de toekomst. Indien het exit event plaatsvindt aan een hogere waardering dan de post-moneywaardering waaraan de investeerders zijn ingestapt, zal het proportioneel deel van de investeerders hun 1x exitpreferentie steeds overstijgen. Daarom krijgen investeerders de keuze om ofwel hun preferentie ofwel hun proportioneel deel van de opbrengsten te ontvangen. Het is immers niet de bedoeling om de upside voor de investeerder te beperken. Indien de onderneming in waarde is gestegen en het pro rata deel de exitpreferentie overstijgt, zal de investeerder er vanzelfsprekend voor opteren om zijn proportioneel deel te ontvangen in plaats van de preferentie.

Waarom wil een investeerder een exitpreferentie?

Exitpreferenties kunnen een significante invloed kunnen hebben op de verdeling van de opbrengsten bij een exit event. In eerste instantie zouden we immers veronderstellen dat verkoopopbrengsten pro rata worden verdeeld. Waarom wil een investeerder hiervan afwijken en waarom zouden founders dit aanvaarden?

Terwijl anti-dilutiebescherming investeerders beschermt tegen een toekomstige kapitaalronde aan een lagere waardering (lees ook: Anti-dilutiebescherming: wanneer founders een hoge prijs betalen voor een (te) hoge waardering) is een exitpreferentie een duidelijke vorm van bescherming voor investeerders tegen een tegenvallende verkoop. Ongeacht de waardering van de onderneming in de toekomst, kunnen de investeerders rekenen op een bepaalde minimumopbrengst. Investeerders beschermen zichzelf tegen het risico dat de onderneming het in de toekomst minder goed doet dan gepland waardoor er een exit event plaatsvindt aan een lagere waardering dan beoogd.

Een exitpreferentie is een beloning voor het risico dat de investeerder neemt door op het moment van de investering bereid te zijn te investeren aan een bepaalde waardering, terwijl de voornaamste waardecreatie in de toekomst nog moet gebeuren. De waarde die op de onderneming wordt geplakt op het moment van instap van de investeerder, is immers nog louter virtueel. De waarde blijft ook virtueel tot de onderneming wordt verkocht. Bij diens instap legt de investeerder geld op tafel, terwijl de founders dit niet doen. Het potentiële rendement dat de founders realiseren is doorgaans veel hoger dan dit van de investeerders. Het financiële risico van de investeerder is dus ook beduidend groter dan dat van founders die wel veel zweet, maar slechts beperkte eigen middelen hebben ingebracht. Het zijn immers de investeerders die riskeren hun fondsen niet terug te zien.

Hoe werkt een exitpreferentie in de praktijk?

Stel dat een investeerder 1.000.000 EUR investeert in ruil voor 20% van de aandelen in On Good Terms BV. 80% van de aandelen is in handen van de founders.

• De term sheet bevat een 1x non-participating exitpreferentie

De investeerder heeft steeds het recht om 1.000.000 EUR van de verkoopprijs te ontvangen, ongeacht wat deze verkoopprijs in de toekomst zal zijn.

Scenario 1: On Good Terms BV groeit knap, en wordt verkocht voor 6.000.000 EUR. De investeerder heeft de keuze: 1) zijn preferentie van 1.000.000 EUR, of 2) zijn pro rata deel van 1.200.000 EUR (20% van 6.000.000 EUR). In dit geval zal hij dus kiezen voor zijn proportioneel deel van 1.200.000 EUR. De founders krijgen de overige 80% van de koopprijs.

Scenario 2: On Good Terms BV kent moeilijke tijden, en wordt verkocht voor 4.000.000 EUR. De investeerder heeft de keuze: 1) zijn preferentie van 1.000.000 EUR, of 2) zijn pro rata deel van 800.000 EUR, (20% van 4.000.000 EUR). In dit geval zal de investeerder dus kiezen voor de 1.000.000 EUR. De overige 3.000.000 EUR gaat naar de founders, die dus minder ontvangen dan hun proportioneel deel dat 3.200.000 EUR zou bedragen.

Scenario 3: On Good Terms BV blijkt haar business plan helemaal niet te kunnen halen, en wordt verkocht voor 800.000 EUR. De volledige 800.000 EUR zal naar de investeerder gaan.

Het keerpunt in dit voorbeeld ligt op 5.000.000 EUR, de post-moneywaardering waaraan de investeerder is ingestapt. Indien On Good Terms BV voor een lagere prijs wordt verkocht, zal de investeerder zijn inleg terugvragen. Indien On Good Terms BV voor een hogere prijs wordt verkocht, ontvangt de investeerder – net als de founders – zijn pro rata deel.

• De term sheet bevat een 1x participating exitpreferentie

In de hypothese dat On Good Terms BV wordt verkocht voor 4.000.000 EUR euro, zal de investeerder in eerste instantie zijn preferentie van 1.000.000 EUR ontvangen. De overige 3.000.000 EUR wordt pro rata onder alle aandeelhouders (en dus niet enkel de founders) verdeeld. Bovenop zijn preferentie, ontvangt de investeerder dus nog 600.000 EUR (20% van 3.000.000 EUR). De founders ontvangen 2.400.000 EUR, wat aanzienlijk minder is dan in het geval van een 1x non-participating exitpreferentie.

Bovenstaand voorbeeld is sterk vereenvoudigd en houdt geen rekening met follow-up investeringen. Indien een nieuwe investeerder ook een exitpreferentie geniet, rekening houdend met de waardering waaraan hij instapt, wordt de situatie wat complexer. Het is aangewezen om in voorkomend geval de exitpreferentie waterval te simuleren in Excel, zodat het eenvoudig ingeven van mogelijke verkoopprijzen meteen zicht geeft op het effect op de verdeling van de verkoopprijzen. Ook krijg je zo een duidelijk beeld van de verschillende situaties waarin de belangen van de investeerders onderling al dan niet gealigneerd zijn. Door het spelen van verschillende exitpreferenties kunnen investeerders immers onverschillig zijn over een waardering binnen een bepaalde vork, terwijl de situatie binnen die specifieke vork voor andere investeerders mogelijks wél een verschil maakt. Op die manier riskeer je tegenstrijdige belangen tussen investeerders onderling, en dus niet enkel tussen de investeerders en de founders.

Wat zien we in de Belgische durfkapitaalpraktijk?

Of, en zo ja, welke type exitpreferentie wordt opgenomen, is afhankelijk van de marktomstandigheden en de onderhandelingspositie van de partijen. Een eventuele exitpreferentie is slechts één van de commerciële afspraken waarover men in het kader van een investering een akkoord maakt. De afspraken moet in zijn geheel worden beoordeeld. Indien de founders om bepaalde redenen fors voor een hoge waardering zijn gegaan, is de kans logischerwijze groter dat de investeerder meer bescherming wenst tegen een eventuele down round of een tegenvallende exit.

Bij early stage investeringen (seed round, series A round) in een Belgische startup zien we de non-participating exitpreferentie geregeld terugkomen. Veelvouden (2x of zelfs meer) zijn niet erg gebruikelijk. Ook een participating exitpreferentie zien we voornamelijk enkel indien dit wordt verantwoord door specifieke omstandigheden, zoals bijvoorbeeld een erg hoge waardering en andere founder-vriendelijke afspraken. Door het moeilijke investeringsklimaat in 2023, zien we terug iets vaker investeerders die een “participating” exitpreferentie voorstellen.

Investeerders trachten doorgaans een goede balans te vinden tussen zichzelf voldoende beschermen enerzijds en een voldoende incentive voor de founders behouden anderzijds. Indien de investeerder een zware exitpreferentie geniet, zou dit afbreuk kunnen doen aan de motivatie van de founders. Een gedemotiveerd founder team is in niemands belang, ook niet in dat van de investeerder zelf.

Verder mogen we de signaalfunctie van de exitpreferentie niet onderschatten. Nieuwe investeerders die bij vervolgrondes toetreden, zullen minstens dezelfde rechten als de bestaande investeerders vragen. Zulke nieuwe investeerders hebben doorgaans aandelen die hoger in de rangorde komen te staan dan de reeds bestaande aandelen: de series B aandelen hebben voorrang op de series A aandelen. De early stage investeerders dreigen met andere woorden te worden voorgestoken in de rij door nieuwe, meer preferente, investeerders. Zoals hoger aangehaald, kan dit nieuwe spanningsvelden met zich meebrengen.

Besluit

Een exitpreferentie is een bescherming van de investeerder tegen een tegenvallende verkoop van de onderneming in de toekomst. De uitwerking van de exitpreferentie gaat ten koste van de overige aandeelhouders (doorgaans founders en/of teamleden die aandelen hebben verworven). In durfkapitaalinvesteringen is een exitpreferentie courante praktijk. Het is daarbij cruciaal om een goede balans te vinden tussen bescherming en motivering. Ook investeerders willen dat de founders gemotiveerd zijn en blijven. Daarom komen participating exitpreferenties, die aanzienlijk gunstiger zijn voor investeerders ten nadele van de founders, in België enkel in specifieke omstandigheden voor.

Door Lize Van Looy