Anti-dilutiebescherming: wanneer founders een hoge prijs betalen voor een (te) hoge waardering

Ondernemen staat gelijk aan risico’s nemen. Dat is des te meer het geval voor startups die per definitie een onbewandeld pad inslaan. Snelle groei is de droom van zowat elke startende onderneming. Helaas behoort een snelle aftocht ook tot de mogelijkheden. Het grote merendeel van de startups kan geen succesverhaal schrijven.

Durfkapitalisten bouwen daarom graag verschillende mechanismen in waarmee zij zich indekken tegen een scenario waarin de startup haar plannen niet waarmaakt. Anti-dilutiebescherming is één van de klassieke beschermingsmechanismen die geregeld bij venture capital investeringen opduiken.

Wat is anti-dilutiebescherming?

Anti-dilutiebescherming is een techniek om de waardering waaraan een investeerder is ingetreden met terugwerkende kracht te corrigeren indien bij een volgende kapitaalronde blijkt dat de vroegere waardering te hoog was. Anti-dilutiebescherming onderscheidt zich hiermee van investeerdersbescherming via een exitpreferentie. Middels dit laatste beschermt een investeerder zich immers tegen een exit aan een lager dan voorziene waardering.

Wanneer een onderneming tijdens een tweede investeringsronde geld ophaalt aan een waardering die lager ligt dan de (post-money)waardering van haar eerste investeringsronde spreken we in het jargon van een down round. In geval van een down round betalen de down round investeerders dus een prijs per aandeel die lager ligt dan de prijs per aandeel die door de investeerders in een eerdere ronde werd betaald. Bijgevolg verkrijgen de down round investeerders, indien zij eenzelfde bedrag zouden investeren als de initiële investeerders, een groter aantal aandelen. Om deze ongelijkheid tussen early stage investeerders en down round investeerders deels te verhelpen, voorzien anti-dilutiemechanismes erin dat de early stage investeerders tegen een symbolische prijs (lees: gratis) een bijkomend aantal aandelen verkrijgen.

Klassiek komen er 3 verschillende anti-dilutiemechanismes voor, een full ratchet anti-dilutiebescherming, een broad based weighted average anti-dilutiebescherming en een narrow based weighted average anti-dilutiebescherming. Het aantal aandelen dat de beschermde initiële investeerders verkrijgen, hangt af van het gekozen beschermingsmechanisme (zie verder).

Waarom anti-dilutiebescherming?

De intrede van een investeerder in het kapitaal van een startup gebeurt aan de hand van een bepaalde waardering, de zogenaamde pre-moneywaardering[1]. De waardering van startups is echter eerder kunst dan wetenschap. Aangezien startups door de band genomen nog geen winst genereren, een hoge burn rate hebben en hun toekomstperspectief onzeker is, is het bijzonder moeilijk om hen te waarderen. Klassieke bedrijfswaarderingsmethodes zoals de discounted cash flow methode en EBITDA-multiples zijn in een venture capital context van geen (er is nog geen EBITDA) of beperkt (het business plan is hoogst onzeker en onvoorspelbaar) nut. Een kandidaat investeerder zal doorgaans meer gewicht toekennen aan zijn vertrouwen in het potentieel van de startup (lees: het team, de markt, het product) om in de toekomst groei te verwezenlijken en winstgevend te worden. De waardering van startups is dan ook vaak, zéker bij early stage investeringen, eerder de resultante van de rekensom hoeveel geld men nodig heeft om tot de volgende milestone te geraken en hoeveel verwatering/dilutie voor de founders redelijk of aanvaardbaar is, dan dat het de resultante is van een theoretisch onderbouwde waarderingsoefening.

Dit brengt met zich mee dat de waardering van startups in het kader van een kapitaalronde zeer virtueel is. De kans dat een derde de aandelen van de startup wil verwerven aan dezelfde waardering als deze gehanteerd in het kader van de kapitaalronde, is (zeker in een vroeg stadium) erg klein.

Investeerders gaan mee in deze virtuele waardering, maar vragen doorgaans wel bescherming voor het geval deze waardering achteraf te hoog bleek. Het gaat dan wel om risicokapitaal, maar dat neemt niet weg dat investeerders hun risico graag stutten waar mogelijk en opportuun.

Voorts halen investeerders ook de volgende argumenten aan ter ondersteuning van anti-dilutiebescherming:

1. De early stage investeerder investeert op een ogenblik dat de startup nog prematuur is en overige potentiële investeerders nog geen groot vertrouwen hebben in de levensvatbaarheid. Het is niet billijk dat de early stage investeerder voor dit vertrouwen wordt afgestraft. Ware de early stage investeerder er niet geweest, was de startup misschien failliet gegaan en was er van een down round investeerder geen sprake.
2. De early stage investeerder is benadeeld ten opzichte van de down round investeerder die over actuelere en accuratere informatie over de groeiperspectieven van de startup beschikt.
3. De early stage investeerder heeft zijn investering gebaseerd op de informatie die hij van de founders gekregen heeft. Wanneer blijkt dat deze informatie niet klopt of de gemaakte prognoses te rooskleurig waren, heeft hij dus te veel betaald voor zijn participatie en moet het verlies door de verantwoordelijken (lees: de founders) worden gedragen.
4. De early stage investeerder zit niet aan het stuur van de onderneming. Het zijn de founders die het beleid bepalen en aldus verantwoordelijk zijn voor de groei van de onderneming. Het zijn dus de founders die verantwoordelijk zijn voor de stagnatie of terugval van de startup.

De founders van een startup worden dus in grote mate verantwoordelijk geacht worden voor de groeiperspectieven van de startup. Bijgevolg zullen zij als niet-beschermde aandeelhouders hun participatie zien verminderen ten gevolge van de anti-dilutiebescherming. Hoe sterker de anti-dilutiebescherming toegekend aan investeerders, hoe groter de dilutie voor de founders in geval van een uitoefening van deze bescherming. De founders kunnen dus een zeer hoge prijs betalen voor een te hoge waardering.

Van de zijde van de founders kan men argumenteren dat de upside voor de investeerders niet beperkt is wanneer het goed gaat en de investeerder dan ook niet hoeft beschermd te worden voor wanneer het minder gaat. Ook riskeert de verwatering van de founders die de anti-dilutiebescherming met zich meebrengt erg demotiverend te werken, terwijl de investeerders er alle belang bij hebben dat de founders gemotiveerd blijven om maximale waarde te creëren.

Onderhandelen tegen elke vorm van anti-dilutiebescherming, is echter vaak vechten tegen de bierkaai (tenzij voor startups die zodanig in trek zijn dat zij de investeerders voor het kiezen hebben, of wanneer één van de investeerders zélf uitgesproken tegenstander is van anti-dilutiebescherming). De startup kan haar energie doorgaans beter stoppen in andere key terms en in de gesprekken over welk mechanisme van anti-dilutiebescherming zal gelden.

Net zoals andere commerciële voorwaarden, moet anti-dilutiebescherming steeds worden beoordeeld in het licht van het globaal commercieel en contractueel evenwicht. Indien bv. een investeerder bereid is om mee te gaan in een erg hoge waardering voor de startup, valt het beter te begrijpen dat hij aandringt op een meer investeerdervriendelijk mechanisme van anti-dilutiebescherming.

Verschillende anti-dilutieformules

Anti-dilutiebescherming bestaat in diverse variaties. Het verschil tussen deze methodes zit hem steeds in de mate waarin een investeerder wordt gecompenseerd in het geval van een down round.

1. Full ratchet

Bij de full ratchet methode verkrijgt de investeerder bij een down round gratis nieuwe aandelen om hem in de situatie te brengen waarin hij zich zou hebben bevonden indien de initiële kapitaalronde aan dezelfde waardering als de down round had plaatsgevonden.

De full ratchet anti-dilutiebescherming kan als volgt worden berekend:

Totaal aantal nieuw uit te geven aandelen aan de beschermde investeerder = (A/B)-C

waarbij:

A = De totale prijs die door de beschermde investeerder werd betaald voor de beschermde aandelen.

B = De prijs per aandeel die door de nieuwe investeerders wordt betaald in het kader van de down round.

C = Het totaal aantal aandelen waarop de beschermde investeerder heeft ingeschreven bij de initiële kapitaalronde.

De full ratchet methode is de meest investeerdersvriendelijke anti-dilutieformule en was in België daarom lange tijd zeer ongebruikelijk. Immers, deze methode leidt tot een sterke verwatering van de niet-beschermde aandeelhouders (lees: de founders) waardoor het risico ontstaat dat de founders gedemotiveerd raken. Bovendien zullen latere investeerders geen genoegen nemen met minder, en dus dezelfde full ratchet bescherming vragen, waardoor toekomstige investeringsrondes aanzienlijk bemoeilijkt kunnen worden. Investeerders die een full ratchet bescherming genieten zullen ook minder geneigd zijn om bijkomend te investeren wanneer de onderneming in moeilijk vaarwater terechtkomt.

De full ratchet methode houdt ook geen rekening met de grootorde van de down round in verhouding tot de grootorde van de vorige ronde. Als een startup eerst een ronde van 10 miljoen realiseert en wat later in een beperkte overbruggingsronde 1 miljoen euro ophaalt, zou een full ratchet zorgen voor een bijzondere scheeftrekking van de cap table.

Het moeilijke investeringsklimaat in 2023 (in België werd er in de eerste jaarhelft van 2023 maar liefst 65% minder kapitaal opgehaald dan in 2022, wat ons terugbrengt naar het niveau van 2017), is wel de ideale voedingsbodem voor een terugkeer van full ratchet. Investeerders hebben in die omstandigheden uiteraard een sterkere onderhandelingspositie. Hoewel nog zeker niet dominant, zien we de full ratchet af en toe opnieuw opduiken in term sheets.

2. Broad and narrow based weighted average

Bij de weighted average anti-dilutiebescherming wordt een waarderingscorrectie op de beschermde aandelen toegepast waarbij – in tegenstelling tot bij de full ratchet methode – ook de verhouding tussen het investeringsbedrag bij de initiële ronde en dat bij de down round, in rekening worden gebracht. Men gaat immers de gewogen gemiddelde aandelenprijs berekenen van de vorige ronde en de down round, om vervolgens de investeerder bescherming te bieden t.o.v. deze gemiddelde prijs per aandeel (en niet, zoals bij een full ratchet, de effectieve prijs per aandeel in een down round). Het resultaat van deze correctie is dus een pak minder ingrijpend en dus wat minder investeerdersvriendelijk.

Bij de broad based weighted average methode wordt de gewogen gemiddelde prijs per aandeel berekend op basis van het totaal aantal uitstaande converteerbare effecten (bijvoorbeeld met inbegrip van ESOP aandelenopties en inschrijvingsrechten op aandelen).

Bij de narrow based weighted average methode wordt de gewogen gemiddelde prijs per aandeel daarentegen enkel berekend op basis van uitstaande aandelen zonder de overige converteerbare effecten in rekening te brengen. De berekeningsbasis betreft dan doorgaans het totaal aantal uitstaande aandelen.

Voor de niet-beschermde aandeelhouders is het voordeliger om de berekeningsbasis zo groot mogelijk te houden, de broad based weighted average methode is dus het meest founder friendly. Voor de beschermde aandeelhouders geldt het omgekeerde argument. Zij zullen dus meer profijt halen uit een narrow based weighted average methode.

De weighted average anti-dilutiebescherming kan als volgt worden berekend.

Totaal aantal nieuw uit te geven aandelen aan de beschermde investeerder =

A/(((Y1*Q1)+(Y2*Q2))/(Y1+Y2))-X (formule 1*)

waarbij

A = De totale prijs die werd betaald door de beschermde investeerder voor diens beschermde aandelen.

Y1 =       Broad-based weighted average = Het totaal aantal uitgegeven aandelen en overige converteerbare effecten voorafgaand aan de down round (i.e. het volledig gedilueerde aandeelhouderschap).

Narrow-based weighted average: Het totaal aantal uitgegeven aandelen voorafgaand aan de down round met uitzondering van de overige converteerbare effecten (i.e. het niet gedilueerde aandeelhouderschap).

Y2 = Het totaal aantal aandelen uitgegeven in het kader van de down round.

Q1 = De prijs per aandeel betaald door de beschermde investeerder.

Q2 = De prijs per aandeel die wordt betaald in het kader van de down round.

X = Het totaal aantal beschermde aandelen waarop door de investeerder werd ingeschreven.

OF

(X/((Y1+Z/Q1)/(Y1+Z/Q2)))-X (formule 2*)

waarbij (in aanvulling op de voorgaande definities):

Z = De totale prijs die door de nieuwe investeerders werd betaald in het kader van de down round (i.e. de totale inbreng).

* Formule 1 en formule 2 leiden tot hetzelfde resultaat.

Bovenstaande anti-dilutieformules staan niet in steen gebeiteld en kunnen variëren naargelang de gebruiken van de partijen en de concrete omstandigheden van de investering. Welke anti-dilutieformule uiteindelijk in de term sheet terecht komt, hangt in grote mate af van de sterkte van de onderhandelingspositie van de partijen. Early-stage startups zullen typisch meerdere investeringsrondes afronden en ook hun waardering is nog onzeker, waardoor een weighted average bescherming een evenwichtigere oplossing biedt dan een full ratchet bescherming.

De anti-dilutiebescherming dient overigens steeds beperkt te blijven tot de aandelen uitgegeven in de specifieke ronde waarin de bescherming wordt toegekend. Het kan immers niet de bedoeling zijn dat een investeerder zijn “goedkope” Series A aandelen laat genieten van de “dure” anti-dilutiebescherming van een latere Series C ronde. Aangezien de recenter uitgegeven aandelen tegen een vermoedelijk hogere aandelenprijs worden uitgegeven, wordt de lat voor waardebehoud d.m.v. de anti-dilutiebescherming hoger gelegd, en komt de toepassing van de anti-dilutiebescherming sneller in zicht.

Klik hier om een spreadsheet met de anti-dilutiebeschermingsformules te downloaden: On Good Terms – anti-dilutiebeschermingsformules

Rekenvoorbeeld

Een startup wordt opgericht door 3 founders die bij oprichting elk 1.000 aandelen aanhouden. Na 2 jaar ondernemen bieden er zich 2 investeerders aan die elk 500.000 EUR investeren aan een pre-money waardering van 2.000.000 EUR (de “Series A Investeerders”). Gelijktijdig met deze investering creëert de startup ook een employee stock option pool (“ESOP”) bestaande uit 500 inschrijvingsrechten op aandelen.  Een jaar later komt de startup in zwaar weer terecht waardoor zij genoodzaakt is om opnieuw geld op te halen aan eenzelfde pre-money waardering van 2.000.000, en dus aan een pre-moneywaardering die lager is dan de post-moneywaardering van de vorige ronde (de down round). Deze keer investeert 1 investeerder een bedrag van 500.000 EUR (de “Series B Investeerder”).  Ten gevolge van deze investeringsrondes evolueert het aandeelhouderschap van de startup als volgt:

Indien de Series A Investeerders in het kader van hun investering anti-dilutiebescherming hadden bekomen, zou hun participatie minder verwatering hebben ondergaan ingevolge de down round. Een full ratchet anti-dilutiebescherming zou ertoe leiden dat de Series A Investeerders elk 375 bijkomende aandelen verwerven zodat het aandeelhouderschap er na toepassing van de anti-dilutiebescherming als volgt zou uitzien:

Bij toepassing van een broad based weighed average bescherming zou de anti-dilutiebescherming leiden tot uitgifte van 49 nieuwe aandelen aan elke Series A Investeerder, met het volgende aandeelhouderschap als resultaat:

Bij toepassing van een narrow based weighed average bescherming zou de anti-dilutiebescherming leiden tot uitgifte van 54 nieuwe aandelen aan elke Series A Investeerder, met het volgende aandeelhouderschap als resultaat:

Pay-to-play

Een pay-to-play clausule laat de anti-dilutiebescherming vervallen indien investeerders niet (pro rata hun aandeelhouderschapspercentage of zoals anders overeengekomen) deelnemen aan een toekomstige investeringsronde (bijvoorbeeld een down round). Op deze wijze hebben investeerders een sterke incentive om de startup te blijven ondersteunen wanneer zij in zwaar weer terecht komt.

De mogelijke sancties kunnen verschillende vormen aannemen, bijvoorbeeld de conversie van de bevoorrechte aandelen van de investeerder in gewone aandelen, het verlies van een exit preferentie of het geheel of gedeeltelijk verlies van de anti-dilutiebescherming.

Bij een gedeeltelijk verlies van de anti-dilutiebescherming behoudt de investeerder zijn bescherming enkel voor het gedeelte van zijn pro rata aandeelhouderschap waarmee aan hij aan de nieuwe investeringsronde deelneemt.

Pay-to-play clausules zijn in het Belgische investeringslandschap niet sterk ingeburgerd.

Juridische structuur van de anti-dilutiebescherming

Naar Belgisch recht kan de anti-dilutiebescherming – die onder impuls van de Amerikaanse praktijk werd ontwikkeld – op verschillende wijzen worden gestructureerd.

Contractuele bescherming

Ten eerste kunnen aandeelhouders ter gelegenheid van een investering het contractuele engagement aangaan om, indien er zich een down round voordoet, een kapitaalverhoging[2] te zullen goedkeuren waarbij de beschermde investeerder de kans krijgt om nieuwe aandelen te onderschrijven tegen een symbolische prijs om het waardeverlies van zijn participatie te compenseren. Dit komt in feite neer op een contractuele stemafspraak. De aandeelhouders gaan immers een verbintenis aan om hun stemrechten aan te wenden ter goedkeuring van een bijkomende kapitaalverhoging ten voordele van de beschermde investeerder, en bijgevolg te zullen verzaken aan hun wettelijke voorkeurrechten t.a.v. de nieuw uit te geven aandelen.

Een voordeel van de contractuele methode is dat ze vrij eenvoudig kan worden opgezet met beperkte kosten. Een (investerings- en/of aandeelhouders)overeenkomst volstaat, zonder tussenkomst van de notaris. Tegenover de eenvoud staat echter ook een belangrijk nadeel.

De contractuele methode biedt immers geen volledige bescherming aan de investeerder. Hoewel de investeerder zich kan beroepen op een contractuele verbintenis van de overige aandeelhouders om een kapitaalverhoging te zullen organiseren, is het niet evident om dit ook effectief in rechte af te dwingen in het geval er discussie zou ontstaan. Bovendien zijn de overige aandeelhouders noodzakelijkerwijze partij bij het anti-dilutiemechanisme, waardoor het succes ervan afhangt van de verbintenis van elk van de overige aandeelhouders. Schadevergoeding wegens contractbreuk is steeds mogelijk, maar op de vraag of de contractuele anti-dilutiebescherming ook in natura kan worden afgedwongen bestaat vooralsnog geen eensgezind antwoord.

Inschrijvingsrechten

De uitgifte van anti-dilutie inschrijvingsrechten komt aan deze bezorgdheid tegemoet. Inschrijvingsrechten (vroeger “warrants” genoemd) zijn effecten die de houder ervan het recht geven om tegen betaling van een uitoefenprijs in te schrijven op een toekomstige uitgifte van aandelen. Aangezien het om een vennootschapsrechtelijk effect gaat, moeten de aandeelhouders beslissen tot uitgifte ten overstaan van een notaris. Vermits men in het kader van een investering echter sowieso bij een notaris passeert (de kapitaalverhoging moet immers formeel worden vastgesteld), brengt deze techniek nagenoeg geen extra kosten met zich mee.

Het grote voordeel van het toekennen van een inschrijvingsrecht ligt in de zekerheid die het mechanisme biedt aan de investeerder. Aangezien het een vennootschapsrechtelijk effect is dat automatisch resulteert in een kapitaalverhoging tegen de vooraf vastgelegde voorwaarden (bedrag van inbreng via uitoefenprijs en aantal uit te geven aandelen), is een investeerder quasi zeker dat hij of zij de uitwerking van het anti-dilutiemechanisme zal kunnen afdwingen van de vennootschap. Indien een vennootschap – via haar bestuurders – categoriek en zonder rechtvaardiging weigert om uitvoering te geven aan het anti-dilutiemechanisme, kan de investeerder zijn rechten afdwingen via de rechtbank. In dat geval komt ook de (persoonlijke) aansprakelijkheid van de bestuurders in het gedrang.

De uitoefenprijs van anti-dilutie inschrijvingsrechten bedraagt gewoonlijk 0,01 EUR, zodat de houder van het inschrijvingsrecht de anti-dilutie aandelen quasi gratis verwerft. Het aantal aandelen dat bij uitoefening wordt toegekend wordt bepaald aan de hand van hogergenoemde anti-dilutie formules.

Converteerbare aandelen

Dezelfde zekerheid kan worden geboden door converteerbare aandelen. Dit zijn aandelen die worden uitgegeven op het moment dat de investeerder voor het eerst investeert in de vennootschap. In tegenstelling tot anti-dilutie inschrijvingsrechten waarbij er dus een ander soort effecten dan aandelen worden uitgegeven om de anti-dilutiebescherming vorm te geven, worden de anti-dilutievoorwaarden simpelweg ingeschreven in het DNA van de aandelen zelf. Op deze manier wordt er statutair verankerd dat bepaalde aandelen automatisch zullen “converteren” in een aantal bijkomende aandelen op het moment dat er zich een down round voordoet. Dit vergt een statutenwijziging, en dus een bezoek bij de notaris, maar zoals hierboven aangegeven, zijn deze beslissingen combineerbaar in dezelfde akte als deze die de kapitaalverhoging vaststelt.

Deze techniek heeft als nadeel dat zij ingebed dient te worden in de statuten van de vennootschap. Vermits statuten publiek toegankelijk zijn verliest de anti-dilutiebescherming op deze manier haar vertrouwelijk karakter. De inbedding van de anti-dilutiebescherming in de statuten zou er bovendien toe leiden dat de statuten behoorlijk complex en moeilijk leesbaar worden.

Onderscheid met andere technieken tegen verwatering

In deze blogpost bespreken we enkel anti-dilutiebescherming bedoeld om de waardering waaraan een investeerder is ingetreden, retroactief te corrigeren. Dit staat los van andere wettelijke en contractuele mechanismen die tot doel hebben om de juridische of economische verwatering van bepaalde aandeelhouders te verhinderen.

Voorkeurrecht

Bij elke nieuwe investering in een onderneming verwatert het aandeelhouderschap van de historische aandeelhouders. De Belgische vennootschapswetgeving voorziet daarom in een wettelijk “voorkeurrecht” dat elke aandeelhouder het recht geeft om bij een nieuwe kapitaalverhoging in geld op deze kapitaalverhoging in te tekenen pro rata zijn aandeelhouderschap in de onderneming. Op die manier kan de aandeelhouder ervoor zorgen dat diens aandelen eenzelfde percentage van het totaal aantal aandelen blijven vertegenwoordigen, en er dus juridisch geen verwatering is.

Deze wettelijke beschermingstechniek is niet volmaakt. Ten eerste geldt het wettelijk voorkeurrecht enkel bij een inbreng in geld en niet bij een inbreng in natura (bv. IP of een schuldvordering, bij conversie van een lening). Ook kan het voorkeurrecht door de algemene vergadering onder bepaalde voorwaarden worden opgeheven of beperkt. Bovendien strekt het voorkeurrecht enkel tot voordeel van de historische aandeelhouders indien zij aan de nieuwe investering deelnemen pro rata hun aandeelhouderschap. Last but not least, het voorkeurrecht beschermt aandeelhouders enkel tegen een vermindering van hun aandelenpercentage, maar biedt geen bescherming tegen de economische waardevermindering van hun aandelen. Wanneer een onderneming vandaag 5.000.000 EUR waard is en morgen nog slechts 1.000.000 EUR, zal je hart als aandeelhouder niet opspringen van vreugde omdat je dankzij het voorkeurrecht je aandelenpercentage behouden hebt.

Het voorkeurrecht is een waardevolle tool, maar beschermt dus louter tegen juridische verwatering, terwijl anti-dilutiebescherming beschermt tegen economische verwatering.

Minimumpercentage

Founders stellen soms wel eens de vraag of ze kunnen onderhandelen dat hun totaal aandelenpercentage ongeacht toekomstige kapitaalrondes nooit onder een zeker percentage kan zakken. Op die manier zijn zij beschermd tegen een al te sterke verwatering die ook demotiverend zou werken.

Hoewel er in sommige omstandigheden iets te zeggen valt voor een dergelijke afspraak, is dit in de Belgische durfkapitaalpraktijk hoogst ongebruikelijk. Founders kunnen hun onderhandelingsenergie dan ook beter op andere key terms richten.

Conclusie

Om zich tegen het risico op economische waardevermindering van hun aandelenpakket te beschermen onderhandelen durfkapitaalinvesteerders anti-dilutiebescherming. Anti-dilutieformules voorzien in een waarderingscorrectie die (economisch met terugwerkende kracht) wordt toegepast op de aandelenprijs waarop door een early stage investeerder werd ingeschreven in geval onderneming tijdens een latere investeringsronde geld ophaalt aan een waardering die lager ligt dan haar (post-money) waardering van haar initiële investeringsronde (een down round). Anti-dilutibescherming leidt steeds tot een dilutie van het aandeelhouderschap van de founders. Daarom is het van belang om bij de onderhandeling van de term sheet voldoende aandacht te besteden aan de soort van anti-dilutiebescherming. Broad based weighted average anti-dilutiebescherming is een evenwichtige en in België veruit de meest gangbare vorm.

door Thomas Ramaekers

[1] De pre-moneywaardering is de waardering van de startup voorafgaandelijk aan de kapitaalronde. De pre-moneywaardering vermeerdert met het geld dat in de kapitaalronde wordt opgehaald, wordt de post-moneywaardering genoemd.

[2] In een BV is er strikt genomen geen kapitaal meer (verhoging van het vermogen of uitgifte van aandelen is correcter), maar de term “kapitaalverhoging” wordt ook daar in de praktijk nog aangewend.