Corporate venturing: een soms delicaat evenwicht tussen opportuniteiten en bedreigingen

Corporate venturing is de verzamelnaam voor strategische samenwerkingsvormen tussen startups en corporates met als oogmerk om wederzijdse groei en innovatie te stimuleren. Corporate venturing komt in vele gedaanten: mentoring, een incubatieprogramma, een aangepast aankoopbeleid voor samenwerking met startups, etc. In dit artikel beperken we ons tot een bespreking van corporate venturing door middel van een investering door een corporate in het kapitaal van een startup in ruil voor aandelen (doorgaans een minderheidsparticipatie).[1]

Voor- en nadelen van corporate venturing

Voor de startup kan het diverse voordelen hebben om een corporate in het kapitaal te hebben:

• financiering om haar product- en/of commerciële ontwikkeling te ondersteunen;
• advies, ondersteuning en mentoring van mensen met uitgebreide management- en/of sectorervaring;
• toegang tot de corporate en haar klantenbasis om de producten/diensten van de startup op nieuwe markten of aan nieuwe klanten aan te bieden;
• toegang tot knowhow, diensten en infrastructuur die de startup zelf niet in huis heeft;
• haar geloofwaardigheid als betrouwbare partner en leverancier van een betrouwbaar product of een betrouwbare dienst vergroten door de steun van de corporate in de markt te etaleren.

Voor de corporate kan de samenwerking met de startup de volgende voordelen genereren:

• het verkennen van nieuwe technologieën, producten, markten en bedrijfsmodellen
• financieel rendement;
• innovatie binnen de eigen bedrijfsvoering stimuleren;
• de aanvoer van de diensten of producten van de startup aan de corporate verzekeren;
• de vraag naar haar eigen diensten of producten vergroten;
• zonder te veel risico te nemen toch vanuit de eerste rij de evolutie van startup opvolgen met het oog op een eventuele toekomstige overname, wanneer de tijd er rijp voor is.

In de praktijk zijn er helaas ook talrijke voorbeelden van corporate venturing die gefaald zijn, met daarbij een aantal recurrente scenario’s. Zo zien we vaak dat een corporate die voor het eerst een VC investering doet, moeilijk kan aarden in de rol van “bescheiden” minderheidsaandeelhouder: men overvleugelt en verstikt het management of verhindert innovatie door het opleggen van corporate gebruiken en policies in een context waar dit niet werkt. Omgekeerd zien we ook regelmatig dat er op papier wel een interessante fit is, maar dat de betrokkenheid van de corporate erg laag is waardoor de beloofde toegevoegde waarde bovenop de cash (smart money, zoals dat dan heet) achterwege blijft. Zelfs als beide partijen de juiste rol aannemen en tevreden zijn van de samenwerking, bestaat het risico dat de markt de startup beschouwt als een deel van de grote corporate, waardoor bepaalde (potentiële) klanten, leveranciers of werknemers afhaken.

Goede afspraken maken goede vrienden, dus ook bij corporate venturing is het cruciaal om reeds in de fase van de term sheet onderhandelingen open gesprekken te voeren over de diverse mogelijke spanningsvelden en hierover heldere afspraken te maken. Daarbij kan je best rekening houden met de volgende topics, die in de praktijk wel vaker hete hangijzers blijken.

Waardering van de startup

Er wordt wel eens gezegd dat de waardering van startups eerder een kunst dan een wetenschap is. Aangezien startups door de band genomen nog geen winst genereren, een hoge burn rate hebben en hun toekomstperspectief onzeker is, is het bijzonder moeilijk om hen te waarderen. Klassieke bedrijfswaarderingsmethodes zoals de discounted cash flow methode en EBITDA-multiples zijn in een venture capital context van geen (er is nog geen EBITDA) of beperkt (business plan is hoogst onzeker en onvoorspelbaar) nut, terwijl een kandidaat investeerder doorgaans meer gewicht zal toekennen aan zijn vertrouwen in het potentieel van de startup om in de toekomst groei te verwezenlijken en winstgevend te worden. De waardering van startups is dan ook vaak, zéker bij early stage investeringen, eerder de resultante van de rekensom hoeveel geld men nodig heeft om tot de volgende milestone te geraken en hoeveel verwatering/dilutie voor de founders redelijk of aanvaardbaar is,  dan dat het de resultante is van een theoretisch onderbouwde waarderingsoefening.

In tegenstelling tot doorwinterde financiële durfkapitaalinvesteerders, zijn corporate investeerders niet dagdagelijks bezig met het waarderen van startups. We zien dan ook vaak dat de “Corporate Venturing Manager” of “Innovation Manager”, die binnen de corporate de ambassadeur is voor een investering in een startup, botst op een CFO die zich niet comfortabel voelt bij een naar zijn, op financiële waarderingstheorie gestoelde mening, veel te hoge waardering. Het kan als corporate investeerder dan ook interessant zijn om een co-investering aan te gaan samen met een durfkapitaalinvesteerder. Dit niet enkel om een correcte waardering te bekomen die door meerdere partijen wordt gevalideerd, maar ook om de onafhankelijkheid van de startup ten opzichte van de corporate investeerder te behouden, een bezorgdheid die bij founders steeds prominent aanwezig zal zijn en die ook andere (potentiële) partners van de startup zal bezighouden.

Een populaire alternatieve investeringsmethode die onder andere wordt gehanteerd wanneer partijen nog niet willen discussiëren over de waardering van de startup (of er nog niet uit geraken) is een investering via een converteerbare lening. Daarbij geeft de investeerder een lening aan de startup waarbij het geleende bedrag (inclusief de verschuldigde rente) kan worden omgezet in aandelen bij het plaatsvinden van een toekomstige financieringsronde. De waarderingsdiscussie wordt aldus uitgesteld totdat de volgende investering plaatsvindt, en op dat moment zal de nieuwe investeerder de waardering met de startup onderhandelen. Op die manier kan een (corporate) investeerder die niet erg vertrouwd is met waarderingsdiscussies de hete aardappel doorschuiven naar de volgende investeerder, die ook pas zal intreden wanneer de startup al verder staat in haar ontwikkeling en een waardering minder complex is. Een kanttekening die hierbij gemaakt moet worden is dat de leninggever geen aandeelhouder van de startup is totdat de lening wordt geconverteerd in aandelen. Daaruit volgt dat de leninggever geen governance rechten in de startup zal hebben, al kunnen deze in zekere mate ook contractueel worden voorzien.  (Voor meer info over converteerbare leningen, lees deze blogpost: Converteerbare lening: doen of niet?)

Bestuur van de startup

Ook de afspraken over het bestuur van de startup verdienen in de context van corporate venturing bijzondere aandacht. De typische metafoor van de corporate als trage en logger tanker en de startup als snel en wendbaar speedbootje, symboliseert ook de uitdagingen op vlak van bestuur. De samenwerking tussen beiden kan maar werken indien de speedboot mee kan genieten van de stabiliteit en reputatie van de tanker zonder in te boeten op wendbaarheid en snelheid.

Wie zetelt in bestuursorgaan?

Cruciaal is dan ook wie namens de corporate zal zetelen in het bestuursorgaan van de startup. Als startup wil je graag actieve betrokkenheid (en dus bij voorkeur een board seat) van iemand die voldoende hoog zit in het management van de corporate. Iemand met voldoende interne macht om de juiste deuren te openen en connecties te leggen. Vanuit het perspectief van de corporate onderneming is de uitdaging soms dat er vele interne stakeholders zijn: de innovatiemanager, de business unit director wiens afdeling vooral commercieel zou samenwerken met de startup, maar ook de CFO die bezorgd is over de financiële gezondheid en kwaliteit van rapportering van de startup. Tegelijk is het belangrijk om het bestuursorgaan van de startup lean te houden. De CFO kan bv. ook worden gerustgesteld met uitgebreide afspraken in de aandeelhoudersovereenkomst omtrent het recht op informatie en periodieke rapportering en de innovatiemanager heeft mogelijk het mandaat als bestuurder niet nodig om betrokken te zijn bij de startup, aangezien dit deel uitmaakt van diens dagtaak.

Bovendien kan de raad van bestuur worden aangevuld met waarnemers. Die nemen deel aan de raad van bestuur, maar hebben officieel geen stemrecht (en dragen in beginsel ook geen aansprakelijkheid). Dit kan helpen om een compromis te bereiken met founders voor wie het belangrijk is dat zij als meerderheidsaandeelhouders nog de controle over het bestuursorgaan behouden (lees: de meerderheid van de zitjes invullen).

Vetorechten

Het is gebruikelijk dat investeerders voor bepaalde belangrijke beslissingen (“sleutelbeslissingen”) een vetorecht vragen. Zo kunnen investeerders zonder (juridische) controle uit te oefenen over de startup toch vermijden dat deze een koers gaat varen of belangrijke beslissingen neemt waar de investeerder het niet mee eens is (denk maar aann een pivot van het business plan, de overdracht van IP rechten en de aanwerving van een C-level manager) en die mogelijk ook het risicoprofiel van de investering sterk wijzigen.

Vetorechten hebben in een gezond machtsevenwicht slechts een beperkte reikwijdte. Ze hebben normaal enkel betrekking op beslissingen die van materieel belang zijn voor de strategie, de financiële positie en het algemene belang van de startup. Op die manier wordt een evenwicht bewaard tussen de bescherming van de belangen van de investeerders en de bewegingsvrijheid van de founders om de startup flexibel te besturen.

Hoewel vetorechten relatief gemakkelijk worden toegekend aan financiële investeerders, zal een startup voorzichtiger zijn in haar relaties met een corporate investeerder. Bij een corporate investeerder loert het risico van tegenstelde belangen immers vaak om de hoek. Bij een financiële investeerder speelt dat risico minder vermits een financiële investeerder maar 1 objectief heeft, met name haar winst maximaliseren bij een exit. Je wil als founder vermijden dat een corporate investeerder een door jou geplande bedrijfsovername, het afsluiten van een belangrijk klantencontract of een investeringsronde uit eigenbelang blokkeert. Bovendien is het logisch dat de corporate tout court geen vetorechten zou mogen hebben voor besluiten die de commerciële relatie tussen de corporate en de startup aanbelangen.

Bestuurders van een vennootschap hebben de plicht om steeds in het belang van de vennootschap te handelen. Daarom mogen vetorechten op het niveau van de raad van bestuur alleen worden uitgeoefend in het belang van de vennootschap. Dit in tegenstelling tot vetorechten toegekend aan aandeelhouders op het niveau van de algemene vergadering. Aandeelhouders hebben geen plicht om exclusief het belang van de vennootschap te behartigen, en kunnen dus ook hun eigen belangen in rekening brengen, voor zover zij hier geen misbruik van maken. (Klik hier voor een opfrissing van de theoretische basics van governance: Governance: de theoretische basics.)

Ook kan het nuttig zijn om in de aandeelhoudersovereenkomst expliciet neer te schrijven hoe er zal worden omgegaan met eventuele tegengestelde belangen. De wet voorziet in een dwingende procedure in geval van belangenconflicten, maar deze beschermt de startup niet voldoende. De procedure geldt immers enkel indien de bestuurder persoonlijk een financieel strijdig belang heeft (zij is bv. aandeelhouder is een kandidaat-leverancier die met de vennootschap een contract wil sluiten), maar niet bij een louter functioneel belangenconflict, bv. wanneer de bestuurder tevens bestuurder of manager is in de leverancier, maar er geen aandeelhouder is. Om die reden wordt de belangenconflictenprocedure in de aandeelhoudersovereenkomst bij corporate venturing best uitgebreid naar dergelijke functionele belangenconflicten.

Navolgende kapitaalrondes

Zoals aangehaald bestaat er voor startups een risico dat ze hun onafhankelijkheid en vrije marktwerking verliezen door een ongewenste toename van de controle van de corporate over de startup. Dit risico speelt vooral in geval van kapitaalverhogingen.

Om dit risico tegen te gaan worden vetorechten waarmee de corporate investeerder een legitieme kapitaalverhoging kan blokkeren meestal niet aanvaard. Anderzijds heeft de (corporate) investeerder een legitiem belang om deel te nemen aan elke kapitaalverhoging opdat hij zijn aandelenpercentage op het afgesproken niveau kan houden. Daarom bepaalt de Belgische vennootschapswetgeving dat nieuwe aandelen in principe altijd op een pro rata basis aan alle bestaande aandeelhouders worden aangeboden, zodat een aandeelhouder niet tegen haar wil kan worden verwaterd.

Van voorkooprecht tot ROFO

Bij corporate venturing is het cruciaal dat de startup haar opties voor een verkoop (“exit”) gaaf houdt. Hiervoor zijn meerdere redenen. Vooreerst streven de founders naar een maximale waardevermeerdering van hun aandelen. Indien door de instap van een strategische investeerder er juridisch of feitelijk nog maar één mogelijke overnamekandidaat overblijft, vermindert de kans dat de founders hun aandelen aan een correcte (markt)waarde ten gelde kunnen maken. Dit risico kan echter al vroeg in het leven van de startup tot problemen leiden. Indien door de intrede van een strategische investeerder de exitmogelijkheden beperkt zijn, zullen ook financiële investeerders (zoals traditionele durfkapitaalfondsen) geen interesse meer hebben om in de startup te investeren. Zo riskeren de middelen van de startup op te drogen, waardoor de startup niet succesvol kan worden, of deze volledig afhankelijk wordt van de corporate investeerder.

De instap van een corporate hoeft op zichzelf uiteraard niet te betekenen dat de exitmogelijkheden beperkt zijn, maar het is in de praktijk toch opletten met contractuele afspraken die dat effect ressorteren.

Vooreerst kan een corporate in sommige gevallen een exit tegenhouden op basis van vetorechten (zie hoger) of omdat er wel een volgplicht is ingebouwd, maar gelet op het aandelenpercentage van de corporate investeerder diens akkoord vereist is om deze te triggeren.

De corporate heeft van haar zijde dan weer de legitieme bezorgdheid dat zij de startup mee helpt groot maken met fondsen, advies en/of een commerciële samenwerking, om deze vervolgens – wanneer ze succesvol is – te zien worden overgenomen door één van haar concurrenten.

Daarom dient er een delicaat evenwicht te worden gezocht tussen de diverse belangen. Een right of first notice (recht van kennisname), right of first offer (recht van eerste aanbieding of “ROFO”) of right of first refusal (voorkooprecht of “ROFR”) zijn in die optiek nuttige instrumenten.

Een right of first refusal is erg verregaand. Dit voorkooprecht betekent immers dat wanneer een derde een concreet bod doet om 100% van de aandelen in de startup te verwerven, de corporate het recht heeft om ertussen te komen en zelf de aandelen aan dezelfde prijs en voorwaarden als geboden door de derde te verwerven. Vanuit het perspectief van de startup en de aandeelhouders andere dan de corporate, is deze klassieke overdrachtsbeperking problematisch ten aanzien van een corporate investeerder. Het is namelijk onwaarschijnlijk dat een derde partij inspanningen, kosten en tijd zal besteden aan het onderhandelen van een term sheet en het uitvoeren van een due diligence onderzoek, wanneer hij het risico loopt dat de corporate zijn voorkooprecht uitoefent aan het einde van de rit. Het heeft dan ook geen zin om een georganiseerd verkoopproces op te starten en derden uit te nodigen biedingen te doen zo lang er een voorkooprecht geldt (een zakenbank of tussenpersoon zal overigens ook geen mandaat aanvaarden indien er een voorkooprecht geldt). Een potentiële koper zal eveneens voorafgaand aan het opstarten van de overnameprocedure vragen dat alle aandeelhouders instemmen met de overdracht en afzien van hun voorkooprecht. Voor een financiële investeerder is een dergelijk voorkooprecht ten gunste van een corporate om dezelfde reden doorgaans een “no go”. Eventueel kan het wel worden aanvaard voor een spontane bieding (met name een bieding die niet voortvloeit uit een georganiseerd verkoopproces), mits het voorkooprecht aan zeer strikte voorwaarden is onderworpen (bv. een zeer korte termijn om het voorkooprecht uit te oefenen).

Een right of first notice is een alternatief dat de exitmogelijkheden niet beperkt. Daarbij dient de startup de corporate investeerder op de hoogte te stellen wanneer zij een voorstel ontvangt dat kan leiden tot een exit. Na deze kennisgeving krijgt de corporate een korte periode waarbinnen zij een tegenbod kan uitbrengen dat de (overige) aandeelhouders van de startup te goeder trouw zullen overwegen. De aandeelhouders behouden zo de volle vrijheid en tegelijk wordt de corporate aandeelhouder beschermd tegen een gênant scenario waarbij 100% van de aandelen worden verkocht aan een derde (bv. een concurrent) én zij krachtens de volgplicht mee moet verkopen zonder de kans te hebben gehad om zelf een bod uit te brengen.

Het right of first offer situeert zich tussen het voorkooprecht en het recht op kennisgeving in. Bij een ROFO krijgt de corporate de kans om een eerste bod uit te brengen alvorens de aandeelhouders de markt op gaan op zoek naar een 100% verkoop. De aandeelhouders mogen dus nog de markt opgaan, maar mogen slechts een ingaan op een bod van een derde indien dat (een beetje of soms ook minstens x %) hoger is dan dat van de corporate. Voor een corporate investeerder is dit echter een minder interessante strategie: het ROFO dwingt haar om meteen haar hoogste bod op tafel te leggen en vervolgens riskeert zij dat er alsnog een derde een beetje hoger biedt en met de prijs aan de haal gaat.

Wanneer een corporate aanzienlijke kosten maakt of middelen ter beschikking stelt van de startup opdat de startup haar groei kan ontwikkelen en/of om de samenwerking tussen de startup en de corporate te accelereren, bestaat de kans dat de corporate een right of first offer en een potentiële biedingsstrijd niet rechtvaardig acht. In dat geval kan er alternatief voor worden gekozen om in een eerste fase waarin intens wordt samengewerkt een right of first refusal te hanteren en in een latere fase waarin de startup verder ontwikkeld is een right of first offer.

Exithorizon

Financiële investeerders verwachten doorgaans dat zij hun investering binnen een termijn van 5 tot 8 jaar ten gelde kunnen maken (de zogenaamde “exithorizon”). In dit licht bevatten aandeelhoudersovereenkomsten typisch een clausule inzake een georganiseerd exit proces, waarbij de investeerders bij het verstrijken  van de exithorizon een zakenbank of andere tussenpersoon de opdracht kunnen geven om een koper voor de startup te zoeken.

Een strategische investeerder focust doorgaans op de lange termijn, waardoor haar exithorizon verder ligt. De startup en haar aandeelhouders waken er dan ook best over dat de corporate zich toch kan vinden in een kortere exithorizon, al ware het maar de mogelijkheid te laten aan de startup om bij een financiële investeerder bijkomende fondsen op te halen.

De timing van instap van een corporate is dan ook belangrijk. Indien de corporate als eerste investeerder intreedt, is het cruciaal dat de founders anticiperen op de in deze blogpost vermelde spanningsvelden. Indien  een corporate investeerder samen met of na een financiële investeerder aan boord komt, zal die laatste over deze punten waken.

Besluit

Een strategische durfkapitaalinvestering kan zowel voor een startup als voor een corporate heel wat voordelen met zich meebrengen, maar er zijn ook heel wat mogelijke belangentegenstellingen. Om een goede balans te vinden tussen samenwerking en belangenbescherming is het cruciaal voor beide partijen om in de onderhandelingen over de intrede van de corporate aandacht te besteden aan de bijzondere kenmerken van een strategische durfkapitaalinvestering.

door Thomas Ramaekers en Maxime Monard

[1] Typisch zal er daarnaast ook een commerciële relatie ontstaan die verschillende vormen kan aannemen, bijvoorbeeld een (exclusieve) distributie, licentie van IP, reseller agreement,…