Converteerbare lening: doen of niet?

Voor early-stage startups op zoek naar fondsen kan een converteerbare lening het ideale instrument zijn. Een zogenaamde convertible is flexibel, vraagt weinig papierwerk (dus ook minder juridische kosten!) en vraagt minder tijd. Het blijft natuurlijk wel een lening, wat ook aandachtspunten met zich meebrengt. Bovendien zijn niet alle VC’s er tuk op.

Wat is een converteerbare lening?

Een converteerbare lening is een “gewone” lening met de bijkomende modaliteit dat de schuldvordering in bepaalde gevallen wordt omgezet in aandelen. Door deze omzetting (ook wel conversie genoemd) wordt de leninggever dus een aandeelhouder van de startup-leningnemer. Indien de lening niet wordt geconverteerd in aandelen, dient de startup de lening alsnog terug te betalen op de vervaldag.

Of een converteerbare lening een optie is, hangt af van de investeerders. Business angels en corporate investeerders zijn doorgaans sneller geneigd om hierin mee te gaan dan durfkapitaalfondsen. Professionele investeringsfondsen hebben immers graag bij aanvang zekerheid over hun minimaal aandelenpercentage, al kan dat ook anders worden ondervangen (zie verder).

Converteerbare lening vs. kapitaalronde

Aangezien een converteerbare lening een alternatief is voor een kapitaalronde, geven we hieronder de verschilpunten weer van tussen een convertible en een kapitaalronde:

1. Voor een startup is één van de belangrijkste voordelen van een converteerbare lening dat je de waarderingsdiscussie uitstelt. Een jonge startup zit immers vaak nog volop in de ideation of development fase en genereert nog geen of maar weinig inkomsten. Het is dan ontzettend moeilijk om een correcte waardering op de aandelen te plakken. Bij een converteerbare lening vindt de conversie doorgaans plaats aan een korting t.o.v. een toekomstige waardering (zie verder), waardoor je geld kan ophalen zonder tijd te verliezen aan een moeilijk gesprek over de waardering. Heel wat investeerders (vooral professionele VC fondsen) staan om die reden vaak wat minder positief t.o.v. een convertible.[1] Zij verkiezen immers vaak van bij aanvang zekerheid over hun aandelenpercentage (en dus over de waardering). Die zorg kan echter ook worden afgedekt door een maximale waardering of “cap” overeen te komen (zie verder).
2. Een converteerbare lening wordt geregeld in een vrij eenvoudige overeenkomst, waarvoor je – i.t.t. bij een kapitaalronde – geen notariële akte nodig hebt. Het gaat dus iets vlotter en de transactiekost is doorgaans lager.
3. Doordat de investeerder enkel schuldeiser en (nog) geen aandeelhouder is, heeft de investeerder meestal slechts een beperkte inmenging in het bestuur van de vennootschap. Vaak zal hij een waarnemer met raadgevende stem willen afvaardigen naar de raad van bestuur, doch soms zal een investeerder ook eisen dat de startup bepaalde beslissingen maar mag nemen met zijn goedkeuring. Doordat de investeerder nog geen aandeelhouder wordt, dien je als startup ook bij de jaarvergadering en andere formele besluitvorming de investeerder nog niet uit te nodigen. Dit maakt de besluitvorming slagkrachtiger en de administratieve rompslomp een tikkeltje lichter. Let wel: een passieve investeerder is niet noodzakelijk goed nieuws. Een investeerder die niet enkel een zak geld op tafel legt maar daarnaast ook actief betrokken is door strategische advisering en coaching (zogenaamd “smart money”), kan een grote meerwaarde zijn. Dergelijke investering gaat vaak gepaard met een bestuurszitje.
4. Als investeerder is een converteerbare lening overigens vaak ook fiscaal interessant (minstens in België). Indien de startup de lening uiteindelijk niet kan terugbetalen (wat bij durfkapitaal wel vaker gebeurt), kan je als investeerder de lening fiscaal “recupereren” door deze in aftrek te nemen van je belastbare winst. Een aandeelhouder daarentegen realiseert geen fiscaal voordeel bij een faling: minderwaarden op aandelen zijn niet aftrekbaar. Indien de startup het goed doet, zal je de lening wellicht converteren (wat fiscaal neutraal is) en bij een navolgende verkoop is er in België een grote kans dat de gerealiseerde meerwaarden niet belast zijn. Best of both worlds, dus…

Ook voor de startup is een lening fiscaal niet oninteressant, aangezien intresten op de lening fiscaal aftrekbaar zijn. Aangezien veel startups en scaleups echter geen winst maken (en dit meestal ook niet ambiëren), is dit voordeel erg relatief.

5. Een converteerbare lening blijft natuurlijk een lening: indien geen conversie volgt, dient de startup de lening alsnog terug te betalen op de vervaldag. Indien dit niet lukt, kan de startup slechts “proper afronden” en een faillissement afwenden mits akkoord van de investeerder. Indien de investering meteen in kapitaal gebeurt, heeft de vennootschap helemaal geen terugbetalingsplicht. Een converteerbare lening staat ook als schuld op de balans (ook al gaat het om een achtergestelde lening): dit zal het eigen vermogen dus negatief beïnvloeden, wat vervelend kan zijn t.a.v. mogelijke commerciële relaties, ervoor kan zorgen dat je als startup sneller uit de boot valt bij subsidieaanvragen en maakt dat je de alarmbelprocedure sneller moet toepassen.

Converteerbare leningen zijn vooral populair bij early stage investeringen. Eens er al een kapitaalronde is gebeurd, zijn de meeste voordelen van dit instrument niet meer van toepassing. Indien er dan met een converteerbare lening wordt gewerkt, is dit veelal als quick and dirty oplossing voor een tijdelijke overbrugging bij liquiditeitstekorten in afwachting van een volwaardige kapitaalronde die reeds in voorbereiding is.

Tot slot: in de praktijk noemt men een converteerbare lening soms convertible notes of converteerbare obligaties. Hoewel er economisch grote gelijkenissen zijn, is dat juridisch niet correct. Een obligatie is een effect (zoals bv. een aandeel of inschrijvingsrechten/warrants) en is aan meer formaliteiten gebonden, terwijl een lening een “gewoon” contract is. Deze werkwijze is juridisch niet 100% waterdicht, maar werkt meer dan behoorlijk in de praktijk.

Je kan een converteerbare lening ook structureren door middel van de effectieve uitgifte van converteerbare obligaties. Een gedetailleerde analyse zou ons te ver leiden, maar de essentie is dat je met die techniek de rechten van partijen op iets robuustere wijze verankert. De uitgifte van obligaties vereist echter de tussenkomst van een notaris en het instrument is iets minder flexibel. Obligaties zijn in de Belgische startupwereld  minder gangbaar.

Belangrijkste modaliteiten van een converteerbare lening

Het geleend bedrag is logischerwijze de belangrijkste modaliteit van de lening. Daarnaast zijn er echter nog heel wat andere belangrijke afspraken.

1. Intrest

Op een lening betaal je steeds intrest. Dit is ook om fiscale redenen belangrijk: een renteloze lening is immers niet marktconform. Het percentage (de intrestvoet) varieert sterk: het hoge risico gelet op het vroege stadium van de investering rechtvaardigt een hoge intrest. De lening is doorgaans ook achtergesteld (wat betekent dat de investeerder dus na eventuele andere schuldeisers in de rij komt), wat eveneens een hogere intrestvoet verantwoordt. De conversiemogelijkheid heeft dan weer een drukkend effect op de intrestvoet: deze modaliteit koppelt immers een potentiële upside aan de lening die veel hoger is dan de loutere terugbetaling van de lening.

In de praktijk zien we vaak intrestvoetentussen 5 en 8%. Een lagere of hogere intrestvoet kan natuurlijk altijd gerechtvaardigd zijn in een specifieke situatie.

Ook dien je af te spreken of de intrest periodiek wordt betaald dan wel pas op de vervaldag mee betaalbaar is. In dat laatste geval wordt de intrest vaak samen met de hoofdsom mee in aandelen geconverteerd, wat doorgaans, gelet op de vaak gunstige conversievoorwaarden, voordelig is voor de investeerder.[2] Sommige investeerders verkiezen echter een periodieke betaling, al is het maar omdat dit de startup eraan herinnert dat ze weldegelijk geld leent van een derde en dat dit niet geheel vrijblijvend is.

Opgelet voor “samengestelde intrest” of “compound interest”: dat ene woordje maakt immers een wereld van verschil. Compound interest betekent dat intrest die vervalt bij de hoofdsom wordt gevoegd en dat de volgende schijf intrest verschuldigd is op de som van de hoofdsom én de eerder vervallen intrest. De leningnemer betaalt dan met andere woorden intrest op intrest. Dit is niet ongebruikelijk (indien de intrest jaarlijks werd betaald, kon de investeerder die gelden immers ook terug aan het werk zetten), maar de te betalen intrest gaat zo wel snel de hoogte in. Warren Buffet zei niet voor niets: “My wealth has come from a combination of living in America, some lucky genes, and compound interest” 😉.

2. Milestones

Bij een early stage investering, trachten investeerders (ja, ook “durfkapitaal” investeerders 😉) hun risico zo veel als mogelijk te beperken. Dit kan bijvoorbeeld door het geleende bedrag slechts in schijven ter beschikking van de startup te stellen. Bij ondertekening van de lening wordt dan een eerste schijf vrijgegeven. De vrijgave van volgende schijven hangt vervolgens af van de realisatie van overeen te komen milestones. Die milestones gelden ter validatie dat de startup mooi on track is. Milestones bestaan in allerlei vormen: financieel (bv. omzet, MRR oftewel maandelijks recurrente omzet, kostbeheersing, etc.), commercieel (bv. X aantal betalende klanten,  het binnenhalen van een bepaald contract) of anderszins (bv. X aantal werknemers, realisatie van bepaalde R&D targets, goedkeuring van een overheidsinstelling, opstart activiteiten in een bepaald land, etc.).

Juridisch is de enige echte beperking dat de milestones objectief bepaalbaar moeten zijn en niet mogen afhangen van de wil of interpretatie van één van de partijen. Zo is de voorwaarde dat de raad van bestuur van de startup van oordeel is dat een pilootproject geslaagd is, juridisch niet voldoende objectief bepaalbaar en dus ongeldig. De praktijk leert ook dat eenvoudige milestones het best werken: een combinatie van twee milestones kan werken, maar een gewogen gemiddelde van 5 verschillende criteria komt de werkbaarheid o.i. niet ten goede.

Milestones zijn geen succesmeter; zij dienen louter ter validatie dat het geleende geld niet op voorhand al verloren is. Dit betekent ook dat milestones niet noodzakelijk erg ambitieus moeten worden gezet: een milestone is niet hetzelfde als een target. De startup heeft er alle belang bij om realistische milestones voor te stellen: indien deze immers niet gehaald worden, is de investeerder vrij om de resterende schijven van de toegezegde lening niet vrij te geven. Dit geeft de investeerder in theorie heel wat macht om interessantere voorwaarden te bedingen indien hij deze alsnog vrijgeeft, hoewel de milestones niet gehaald zijn. In de praktijk zien we echter vooral dat investeerders de vervolgschijven vrijgeven ondanks het niet halen van de overeengekomen milestones, en dit omdat tegen dan de de investeerder al op een andere wijze overtuigd is van het potentieel van de startup.

3. Discount

Het grote voordeel van een converteerbare lening is dat ze de partijen de mogelijkheid geeft om een lange en moeilijke discussie over waardering uit te stellen. Zeker bij een early stage investering wanneer een startup nog geen of weinig tractie heeft, is het erg moeilijk om de startup te waarderen. Een converteerbare lening hangt de conversiemodaliteiten op aan de waardering die wordt gehanteerd bij een toekomstige kapitaalronde of een exit (lees: verkoop van de aandelen).

Het zou namelijk niet helemaal eerlijk zijn om de investeerder zijn vordering te laten omzetten in aandelen aan dezelfde waardering als deze die wordt gebruikt n.a.v. een kapitaalronde of een exit. De leninggever heeft immers reeds in een vroeger stadium in de startup geïnvesteerd, toen het risico nog hoger was. Daarvoor wordt de leninggever meestal beloond door middel van een risicopremie in de vorm van een korting of “discount” op de waardering die wordt gehanteerd bij een kapitaalronde of exit.

Concreet voorbeeld: Startup wordt opgericht met 1.000.000 aandelen. Business Angel verstrekt een converteerbare lening van 250.000 EUR aan startup. 1 jaar later realiseert de startup een kapitaalronde van 1.500.000 EUR, met de intrede van een durfkapitaalfonds. Daarbij wordt startup gewaardeerd aan een premoney-waardering van 6.000.000 EUR. Durfkapitaalfonds betaalt dus 6 EUR per nieuw uitgegeven aandeel en ontvangt voor 1.500.000 EUR 250.000 aandelen. Business angel mag converteren aan een korting van 20% en betaalt dus 4,8 EUR i.p.v. 6 EUR per aandeel. Voor een inbreng van haar schuldvordering van 250.000 EUR ontvangt business angel 52.083 aandelen.

De discount is uiteraard een commercieel punt van onderhandeling, maar varieert doorgaans tussen 15% en 30% (waarbij discounts van 15% en 20% erg gangbaar zijn).

Aangezien de discount in zekere zin een premie is voor het hogere risico dat de investeerder neemt t.o.v. de investeerder in een navolgende kapitaalronde, zou het niet onlogisch zijn om de discount te laten variëren in functie van de tijd tussen de converteerbare lening en de kapitaalronde of exit die de trigger vormt voor de conversie. Zo zou je kunnen overeenkomen dat een korting van 15% wordt verhoogd naar 20% indien de conversie niet binnen het jaar na de lening plaatsvindt. Zo’n progressieve korting is echter minder gangbaar in de Belgische praktijk.

Ook kunnen partijen overeenkomen om bv. een lagere discount op te nemen bij een exit dan bij een kapitaalverhoging.

4. Cap

Als investeerder dekt de discount je risico maar gedeeltelijk af. Stel dat je als visionaire investeerder in een zeer vroeg stadium hebt geïnvesteerd in een startup die na de lening in korte tijd erg veel waarde genereert en amper een jaar na de converteerbare lening een kapitaalronde realiseert aan een astronomische waardering. De korting van pakweg 20% die je dan als investeerder geniet neemt niet weg dat je aandelenpercentage na conversie nog steeds volstrekt verwaarloosbaar zal zijn, gelet op het beperkt bedrag dat je hebt geïnvesteerd in combinatie met de erg hoge waardering waaraan de conversie plaatsvindt. Precies om die reden zijn investeringsfondsen vaak minder happig op converteerbare leningen of wensen investeerders een zogenaamde “cap” af te spreken. De cap is de maximale waardering waaraan de conversie plaatsvindt. In Belgische deals is een cap gebruikelijk, maar zeker niet “standaard”.

Concreet voorbeeld: Startup wordt opgericht met 1.000.000 aandelen. Business Angel verstrekt een converteerbare lening van 250.000 EUR aan startup. 1 jaar later realiseert de startup een kapitaalronde van 1.500.000 EUR, met de intrede van een durfkapitaalfonds. Daarbij wordt startup gewaardeerd aan een premoney-waardering van 10.000.000 EUR. Durfkapitaalfonds betaalt dus € 10 per nieuw uitgegeven aandeel en ontvangt voor  1.500.000 EUR 150.000 aandelen. Business angel mag converteren aan een korting van 20% en kwam een cap van € 4.000.000 overeen. De business angel betaalt dus 4 EUR i.p.v. 10 EUR per aandeel. Voor een inbreng van haar schuldvordering van 250.000 EUR ontvangt business angel 62.500 aandelen.

Het nadeel van een cap voor de founders is dat het afbreuk doet aan het belangrijkste voordeel van de converteerbare lening: je gaat immers alsnog onderhandelen over waardering. De cap mag dan wel gaan om de “maximale” waardering eerder dan de op dat ogenblik correcte waardering, dit maakt de onderhandelingen er niet noodzakelijk eenvoudiger op.

De startup zou het ook kunnen omdraaien. Indien de investeerder een maximale waardering wil overeenkomen, kan men ook meteen een minimale waardering of “floor” afspreken voor de conversie. Zo kunnen de founders zich beschermen tegen een al te forse verwatering.

Als partijen een cap en/of een floor willen onderhandelen, gaan echter de belangrijkste voordelen van de converteerbare lening al verloren. Het is in dat geval nuttig om te herevalueren of men niet beter de onderhandeling over waardering ten volle voert en meteen voor een volwaardige kapitaalronde kan kiezen.

5. Wanneer converteren?

In een converteerbare leningsovereenkomst spreken partijen ook af wanneer de leninggever kan – of zelfs moet – converteren.

Conversie bij kapitaalronde

Gewoonlijk converteert de lening naar aanleiding van een toekomstige kapitaalronde in de vennootschap. Op dat moment wordt er immers sowieso een waardering op de vennootschap gekleefd en dan kan die waardering dienen als referentie voor de omzetting van de lening, al dan niet met toepassing van een discount en cap. Niet elke kapitaalronde is echter een betrouwbare referentie. Een beperkte interne kapitaalronde waarbij enkel de founders een beperkt bijkomend bedrag aan eigen middelen in de vennootschap pompen, zegt niets over de marktconformiteit van de gehanteerde waardering. Om die reden wordt de conversie van de lening vaak opgehangen aan een kapitaalronde die gepaard gaat met de intrede van een nieuwe, derde investeerder, die op onafhankelijke wijze – zonder enig belangenconflict – een waardering met de vennootschap onderhandelt. Dat is immers wél een aanwijzing dat de gehanteerde waardering marktconform is: value is what a fool is willing to pay for it. Ook wordt er om dezelfde reden soms afgesproken dat de kapitaalronde, om de conversie te triggeren, minstens van een zekere grootorde moet zijn, bijv. een investering van minstens 500.000 EUR. Indien men op voorhand de criteria vastlegt waaraan een kapitaalronde moet voldoen om de conversie te triggeren, spreekt men van een gekwalificeerde kapitaalronde of een “Qualified Financing”.

Een converteerbare leningsovereenkomst voorziet meestal dat conversie in het scenario van een gekwalificeerde kapitaalronde verplicht of automatisch is. Je kan je immers de vraag stellen of de investeerder wel de vrijheid zou mogen hebben om de lening al dan niet te converteren indien zich een gekwalificeerde kapitaalronde voordoet. Indien de conversie vrijwillig kan gebeuren, zou een investeerder door de terugbetaling van zijn lening te eisen de vennootschap immers alsnog kopje onder kunnen duwen of de groei erg kunnen afremmen, terwijl de nakende kapitaalronde net een signaal zou moeten zijn dat de startup op goede weg is, of minstens beloftevol is. Bovendien is het hele idee achter een converteerbare lening ook dat de lening wordt omgezet in aandelen wanneer de vennootschap wat verder gevorderd is en het iets makkelijker is om een waardering op het bedrijf te plakken.

Bijkomend brengt een conversierecht altijd een bijkomende kwetsbaarheid mee voor de startup t.o.v. een conversieplicht. Een beenharde investeerder (die we in België niet al te vaak tegenkomen – it’s a small world, en ook VC’s hebben een reputatie hoog te houden) zou zijn sterke onderhandelingspositie t.o.v. een startup met beperkte liquiditeit kunnen gebruiken om nieuwe, gunstigere conversievoorwaarden te onderhandelen.

Conversie op vervaldag

Maar wat doe je indien er geen gekwalificeerde kapitaalronde volgt? Dat is wellicht niet zo’n goed nieuws, al is dit scenario ook denkbaar indien het bedrijf zodanig veel eigen inkomsten genereert dat de oprichters het ophalen van bijkomend kapitaal (wat gepaard gaat met een verwatering van hun aandelen) niet opportuun achten. Ook op zo’n scenario dien je voorbereid te zijn. In converteerbare leningen wordt daarom vaak bepaald dat de investeerder op de vervaldag de keuze heeft om ofwel de terugbetaling van de lening te vragen, ofwel de lening te converteren in aandelen.

Een startup kan ook trachten te onderhandelen dat de lening op de vervaldag in elk geval wordt geconverteerd. Dat sluit de mogelijkheid uit dat de investeerder de betaling van de lening eist en aldus de startup die de lening niet kan terugbetaling verplicht om de boeken neer te leggen. Indien de lening op vervaldag steeds wordt geconverteerd, rijst de vraag of deze overeenkomst juridisch nog wel als een lening kan worden gekwalificeerd.

Wanneer een conversie plaatsvindt buiten een kapitaalronde om, en dus zonder een ijkpunt voor de waardering, dient de waardering van de vennootschap anders te gebeuren. De populariteit van een converteerbare lening is evenwel o.m. te danken aan het feit dat je nog niet over een waardering moet onderhandelen, dus het is niet zo eenvoudig om reeds bij het sluiten van de lening een waardering vast te klikken voor het geval van een conversie op de vervaldag. In de praktijk zien we hiervoor meerdere technieken:

1. Een waardering door een onafhankelijke deskundige: je kan in de leningsovereenkomst voorzien dat bij een conversie zonder extern ijkpunt de waarde gelijk zal zijn aan de marktwaarde (“fair market value”) zoals die op dat moment door een onafhankelijke deskundige zal worden bepaald. Wel is het dan aan te bevelen om een deskundige te kiezen die vertrouwd is met waarderingen van technologiebedrijven. Een SaaS-bedrijf wordt bvb. eerder op basis van jaarlijks recurrente omzet (“ARR”) gewaardeerd dan op basis van de EBITDA van het verleden. Opdat zo’n clausule juridisch afdwingbaar is, is het overigens aangewezen om de naam van de deskundige (of het kantoor) al expliciet vast te leggen in de overeenkomst.
2. Een waardering (met name bedrag X) of een waarderingsformule in de overeenkomst opnemen: partijen kunnen in de leningsovereenkomst een formule voor de waardering van de startup opnemen. Zo zou men voor een SaaS-bedrijf bijvoorbeeld een formule kunnen overeenkomen van (pakweg) 5x ARR, vermeerderd met de aanwezige cash en verminderd met de financiële schulden. Aangezien multiples variëren met de evolutie van de markt bestaat het risico bij deze techniek dat de waarderingsformule op het ogenblik dat de waarde moet worden bepaald niet meer in lijn is met de markt.

Conversie bij exit

Uiteraard is het ook mogelijk dat er een aantrekkelijk bod wordt uitgebracht op 100% van de aandelen alvorens er een qualified qinancing is geweest en voorafgaand aan de vervaldag van de lening. In dat scenario is het o.i. logisch dat de investeerder de keuze heeft om ofwel de lening te converteren, ofwel terugbetaling van de lening te vragen.

Indien de startup succesvol is en het bod aantrekkelijk is, zal het interessanter zijn voor de investeerder om diens lening te converteren en vervolgens de aandelen meteen daaropvolgend mee te verkopen.

Indien de investeerder na conversie en verkoop minder zou ontvangen dan het bedrag van de lening vermeerderd met intrest kan hij uiteraard beter opteren voor een terugbetaling van de lening. De lening wordt dan bij het bepalen van de aandelenwaarde van de startup afgetrokken van de ondernemingswaarde die de koper voorstelt.

Belangrijk is dat de clausule zo geredigeerd wordt dat het in elk geval één van beiden is, en de investeerder dus niet kan opteren om de lening mét conversierecht in voege te laten. Dit zou voor een koper van de aandelen immers niet aanvaardbaar zijn.

6. Duur en terugbetaling

De duur van de lening is commercieel te onderhandelen tussen partijen. Daarbij bouwt een startup o.i. wel best een forse marge in. Het zou niet wijs zijn om de vervaldag vast te leggen wanneer de startup bij het aangaan van de lening denkt een kapitaalronde te hebben afgerond. In de praktijk duurt dit namelijk vaak veel langer dan verhoopt. Aangezien het einde van de lening gewoonlijk een conversierecht triggert (vaak ook aan een niet zo gunstige waardering), zou dit de startup in een zeer hachelijke positie plaatsen t.o.v. de investeerder, die dan de macht heeft om de terugbetaling van de lening te vragen of te converteren aan voorwaarden die voor de startup minder gunstig zijn dan in geval van een kapitaalronde. Een gehaaide investeerder zou deze macht kunnen aanwenden om een conversie af te dwingen aan een (nog) lagere waardering dan deze die conventioneel in de overeenkomst is voorzien.

Aangezien het opzet van de converteerbare lening eigenlijk conversie in aandelen en niet terugbetaling is, zou je in de leningsovereenkomst ook kunnen opnemen dat een eventuele terugbetaling naar keuze van de startup gespreid in de tijd kan plaatsvinden.

Om dezelfde reden heeft de leningnemer meestal niet het recht om de lening zelf vervroegd terug te betalen zonder het akkoord van de investeerder. Dit zou de startup immers toelaten om een conversie te omzeilen wanneer er een exit of kapitaalronde nakend is.

7. Achterstelling

Een converteerbare lening is bijna steeds achtergesteld: dit betekent dat in een situatie van samenloop (lees: als het grondig mis gaat, bv. bij faillissement van de leningnemer) de investeerder na andere schuldeisers – doch wel voor de aandeelhouders – in de rij komt. Anders gezegd: de eventuele resterende middelen (na verkoop van alle activa) worden eerst aangewend om eventuele bevoorrechte schuldeisers te betalen (bv. schuldeisers met een pand, meestal banken), vervolgens worden de gewone schuldeisers betaald (leveranciers, etc.) en pas als er daarna nog middelen overschieten worden deze aangewend voor de terugbetaling van de converteerbare lening.

In de praktijk zijn er bij een faillissement wellicht te weinig middelen en ontvangt leninggever niets. Toch is een achterstellingsclausule in de praktijk relevant. Een achterstelling voorziet normaliter ook in een achterstelling t.a.v. de bank voor eventuele kredieten die na de converteerbare lening worden verstrekt. Dit laat de bank toe om de converteerbare lening economisch gezien als eigen vermogen te beschouwen bij de beoordeling van het kredietdossier (men spreekt van “quasi equity”).

De achterstelling kan ook volledig worden gemoduleerd. Zo kan je de rangorde bepalen tussen diverse soorten schuldeisers en tussen diverse investeerders die via afzonderlijke leningsovereenkomsten een converteerbare lening aan de vennootschap hebben verstrekt. Het lijkt daarbij logisch dat investeerders die in dezelfde periode (en met kennis van elkaar) een converteerbare lening aan een startup verstrekken, gelijk worden behandeld. In het jargon noemt men deze gelijke behandeling “pari passu.

8. Gevolgen van de conversie

De conversie van de lening resulteert in de uitgifte van (nieuwe) aandelen aan de investeerder.

De leningovereenkomst bepaalt best op welke soort aandelen de investeerder recht heeft. Vaak wordt er afgesproken dat de investeerder recht heeft op aandelen van de soort waaraan de meeste rechten verbonden zijn. Dit zijn bij conversie n.a.v. een qualified qinancing dan dezelfde aandelen als die van de investeerder die verse cash inbrengt. Deze afspraak kan wel nog tot discussie leiden met de “nieuwe” investeerder die vers geld inbrengt, aangezien hij mogelijk bepaalde gunstigere rechten wil dan de investeerder die een converteerbare lening heeft verstrekt. Indien het ontleende bedrag beperkt is in verhouding tot het bedrag aan verse cash dat in het kader van de kapitaalronde wordt ingebracht, zou het niet logisch zijn om beide investeerders geheel gelijk te behandelen. In de praktijk lost dit meestal vlot op door de feitelijke macht van het verse geld: de “nieuwe” investeerder stelt zijn prioritaire behandeling als voorwaarde voor de inbreng.

Om te vermijden dat een investeerder een exit kan blokkeren of theoretische rechten aanwendt om gunstigere commerciële voorwaarden te krijgen, neem je als startup in de leningsovereenkomst best ook op dat de investeerder bij conversie in het kader van een vooropgestelde exit ook effectief gehouden zal zijn aan een volgplicht. De investeerder is dan verplicht om diens aandelen mee te verkopen aan dezelfde voorwaarden, wat ook logisch is aangezien de exit zelf de trigger was voor de conversie.

Bij conversie buiten de context van een kapitaalronde of exit, is de situatie soms wat complexer. Aangezien de investeerder dan aandeelhouder wordt, wordt er best een aandeelhoudersovereenkomst gesloten (of treedt de investeerder toe tot de bestaande aandeelhoudersovereenkomst). Op het ogenblik dat de converteerbare leningsovereenkomst gesloten wordt is het nog niet duidelijk welke rechten de investeerder zal hebben. Het meest sluitend zou zijn om reeds een aandeelhoudersovereenkomst uit te onderhandelen die bij conversie in voege treedt, maar dat vraagt tijd, kost geld voor een op dat ogenblik nog erg onzekere situatie. In de praktijk wordt er daarom vaak gesteld dat bij conversie de partijen te goeder trouw zullen onderhandelen over een gepaste aandeelhoudersovereenkomst (met minstens bepaalde clausules erin, zoals bv. de volgplicht). Indien partijen meer comfort willen, kunnen zij ook reeds een term sheet met een beknopte samenvatting van de te sluiten aandeelhoudersovereenkomst als bijlage aan de converteerbare lening hechten.

Vanuit investeerdersperspectief kan het aangewezen zijn om in de leningsovereenkomst op te nemen dat er geen statutenwijzigingen mogen plaatsvinden zonder het akkoord van de investeerder. Bij conversie zal een investeerder immers van rechtswege gehouden zijn aan de statuten. Indien de onderneming haar statuten kan wijzigen zonder akkoord van de investeerder, kan zij eenzijdig de kernafspraken voor o.m. het bestuur en de overdracht van aandelen in de vennootschap bepalen.

9. Meerdere convertibles?

De eenvoud van een convertible is meteen ook een risico. Zo zou een startup op het idee kunnen komen om heel wat geld op te halen bij afzonderlijke investeerders met wie zij telkens een afzonderlijke converteerbare lening sluit. Deze tactiek is gewaagd, bijvoorbeeld omdat individuele investeerders eventueel individuele aanpassingen aan de leningsovereenkomsten  kunnen onderhandelen, waardoor er verschillende voorwaarden gaan gelden. Bovendien vereist elke investeerder ook individuele aandacht, informatie en opvolging: “investor relations” zijn cruciaal voor een groeibedrijf. Indien het bedrag dat via converteerbare leningen wordt opgehaald te groot wordt, verhoogt ook de druk om een kapitaalronde aan een erg hoge waardering te realiseren. Zoniet dreigt de loutere conversie van alle leningen een forse verwatering van de founders te veroorzaken.

Vanuit investeerdersperspectief wil je omwille van risicobeoordeling ook enigszins de controle behouden over het totaal bedrag aan middelen dat via converteerbare leningen worden opgehaald, zeker als die in rangorde hetzelfde als jou worden behandeld. Je kan daarom in de lening een verbod opnemen om bijkomende achtergestelde leningen aan te gaan boven een bedrag van X euro zonder het akkoord van de bestaande leninggevers.

10. Voorbeeld

Diverse advocatenkantoren actief in het VC ecosysteem (onder coördinatie van Monard Law en Ace) sloegen de handen in elkaar met het Belgisch angel collectief Syndicate One om een template convertible loan uit te werken voor een eerste financieringsronde voor Belgische startups. Het resultaat kan gratis worden gedownload via S1 Convertible – Standardised Convertible Loan Agreement (CLA) for Belgian startups (syndicate.one), samen met een handige matrix voor de onderhandeling met investeerders.

Besluit

De converteerbare lening is een flexibele en eenvoudige techniek voor fundraising in een vroege fase van het bedrijf. Toch gaat ook deze techniek gepaard met heel wat modaliteiten, onderhandeling en aandachtspunten. Aangezien het gaat over toekomstige aandelen, is het cruciaal om dit traject met nauwgezette aandacht en de juiste begeleiding aan te vliegen.

door Maxime Monard

[1] Soms wordt er al wel eens aangehaald dat het Belgische durfkapitaalfondsen onder de toepasselijke regelgeving niet is toegestaan om converteerbare leningen toe te kennen. De meeste Belgische fondsen kwalificeren als “private privaks”, een fiscaal gunststatuut dat investeringsfondsen min of meer van fiscaal transparant maakt. Dit statuut is geregeld in o.m. het K.B.23 mei 2007 m.b.t. de private privak. Hoewel de Raad van State bij de totstandkoming van het K.B. heeft geadviseerd dat het niet mogelijk zou zijn voor een private privak om een “gewone” lening uit te geven waar geen effect (bv. een obligatie) tegenover staat, werd dit advies uitdrukkelijk verworpen door de Minister van Financiën. Er is o.i. dan ook géén regulatoire beperking voor Belgische private privaks om converteerbare leningen te verstrekken. Tot slot laat ook het statuut als ARKIV-fonds (d.i. een statuut voor Vlaamse durfkapitaalfondsen die mee gefinancierd zijn met overheidsmiddelen) toe dat er wordt ingeschreven op converteerbare leningen.

[2] Opgelet overigens bij de conversie van intrest in aandelen. Meestal wordt er in de converteerbare lening een bruto intrest opgenomen. De fiscale behandeling verschilt naargelang de hoedanigheid van de investeerder (natuurlijk persoon vs. rechtspersoon, Belgisch of buitenlands). Voor natuurlijke personen in België dient er roerende voorheffing te worden ingehouden door de vennootschap-leningnemer, terwijl de investeerders onderhevig aan vennootschapsbelasting zelf de intrest in hun aangifte dienen op te nemen. Dit kan leiden tussen een ongelijke behandeling (en dus ongelijk aantal aandelen) tussen investeerders die wel hetzelfde bedrag investeerden. Dit kan bv. worden ondervangen door enkel de netto intrest mee te converteren en het verschil voor de investeerders-vennootschappen uit te betalen in geld.