Verklaringen en waarborgen bij kapitaalrondes

Inleiding

Voorafgaand aan een investeringsronde zullen partijen in eerste instantie de pre-money waardering van de vennootschap en de andere financiële voorwaarden onderhandelen. Vervolgens kan de aandacht verschuiven naar de juridische voorwaarden. De verklaringen en waarborgen en het bijhorend vergoedingsmechanisme zijn daarbij voor alle partijen erg belangrijk.

De investeerders willen immers maximale bescherming tegen “verborgen gebreken”: onregelmatigheden of andere problemen die hun oorsprong vinden vóór de intrede van de investeerders, maar pas nadien tot uiting komen en schade veroorzaken.

Om dit scenario te vermijden, zullen professionele investeerders doorgaans eerst een due diligence onderzoek (laten) uitvoeren.

Daarnaast zullen de investeerders aan de founders of aan de vennootschap (of aan beiden) vragen om verklaringen en waarborgen af te leggen omtrent de bedrijfsvoering van de vennootschap in al haar facetten. In dit artikel gaan we dieper in op de vele variaties die hierop bestaan.

Wat zijn verklaringen en waarborgen?

Verklaringen en waarborgen (in het Engels “representations and warranties”, in het jargon afgekort als “reps”) zijn beschrijvende stellingen over de staat van het bedrijf op een bepaald ogenblik. Deze nemen al snel 5 pagina’s tekst in beslag en lezen als een voorstelling van het ideale bedrijf: de vennootschap handelt geheel in overeenstemming met alle wetten, de boekhouding geeft een volledig en accuraat beeld van de financiële toestand van het bedrijf, alle intellectuele eigendomsrechten behoren toe aan het bedrijf en maakt geen inbreuken op IP van derden, etc.

Waarom is dit nodig?

Een investeerder in een groeibedrijf dient met veel onzekerheden rekening te houden, o.m. omtrent de evolutie van het team, het product en de markt. De pre-moneywaardering houdt echter geen rekening met juridische of financiële lijken in de kast: als er daarover geen comfort zou zijn, zou een rationele investeerder die onzekerheden bijkomend nog moeten inbouwen in de waardering, waardoor die een stuk lager zou zijn, of de investeerder zelfs zou afhaken. Alle partijen hebben er dus belang bij dat de investeerder op één andere manier comfort krijgt dat er geen onaangename verrassingen uit de bus vallen. De verklaringen en waarborgen trachten dergelijk comfort te bieden.

Bovendien biedt de wet zelf weinig comfort aan investeerders. Zo wordt er o.m. aangenomen dat het in eerste instantie de verantwoordelijkheid van de investeerders is om het bedrijf te onderzoeken en dat de founders of de vennootschap in principe geen algemene verplichting hebben om de investeerders proactief te informeren. Het comfort dient dus contractueel te worden ingebouwd.

Wie verstrekt verklaringen en waarborgen?

De vraag is eigenlijk tweeledig: 1) wie verstrekt de verklaringen en 2) wie is er aansprakelijk indien de verklaringen achteraf foutief blijken?

In een investeringsronde zullen investeerders vaak vragen dat de founders verklaringen en waarborgen over het bedrijf geven. Zij hebben het bedrijf immers opgericht en voeren de operationele leiding, dus zij worden geacht het bedrijf te kennen. Founders voelen zich doorgaans wel comfortabel om de verklaringen te verstrekken voor alles wat zij weten, maar zijn terughoudend om persoonlijk verantwoordelijkheid op te nemen voor onjuiste verklaringen waar zij geen weet van hadden op het ogenblik dat ze deze hebben verstrekt. Indien de founders ook nog geen waarde hebben verzilverd (bv. door een eerdere verkoop van aandelen of een dividend), is het ook niet eenvoudig om van hen te vragen dat zij met hun persoonlijk vermogen instaan voor de verklaringen. Dit doorbreekt immers het basisprincipe dat men onderneemt via een vennootschap om geen persoonlijke aansprakelijkheid op te lopen. Voor een investeerder is het echter vaak net daarom te doen: men wil dat het verstrekken van verklaringen voor founders niet vrijblijvend is.

De founders zullen op hun beurt argumenteren dat de opgehaalde fondsen toekomen aan de vennootschap, zodat het gepaster is dat de investeerders de vennootschap – en niet de founders –aanspreken indien blijkt dat de verklaringen en waarborgen onjuist, onvolledig of misleidend waren.

Een combinatie van beide is ook mogelijk: investeerders kunnen ook vragen dat zowel de founders als de vennootschap de verklaringen en waarborgen verstrekken. In dit scenario kan je zelf nog een onderscheid maken tussen wie dan aansprakelijk zal zijn voor een inbreuk op de verklaringen en waarborgen. Dit kunnen de founders én de vennootschap zijn (al dan niet hoofdelijk), maar dit kan bv. ook alleen de vennootschap zijn. Dit laatste scenario kan een compromisoplossing zijn, waarbij de founders wel mee de verklaringen en waarborgen onderschrijven, maar waarbij – indien er sprake is van een inbreuk op de verklaringen waar de founders ook geen weet van hadden – enkel de vennootschap gehouden is om de investeerders te vergoeden indien de verklaringen en waarborgen onjuist blijken.

Wat bij een inbreuk op de verklaringen en waarborgen?

Indien vaststaat dat de founders en/of de vennootschap foutieve verklaringen hebben verstrekt, dan dienen zij (of één van beide, afhankelijk van wat partijen zijn overeengekomen) de investeerders te vergoeden. Partijen bepalen doorgaans op welke wijze de investeerders in dergelijk geval vergoed zullen worden: ofwel worden de investeerders vergoed in cash, in aandelen of een combinatie van beiden (al dan niet naar keuze van de investeerders).

Zoals hoger uiteengezet, hebben de partijen de keuze om overeen te komen welke partij een schadevergoeding moet betalen indien blijkt dat de founders en/of de vennootschap foutieve verklaringen hebben verstrekt. De vennootschap zal altijd aangesproken kunnen worden, maar de meeste investeerders verkiezen daarnaast ook een persoonlijke aansprakelijkheid van de founders. Indien de founders met dit principe instemmen, zullen zij wel trachten een duidelijk maximumbedrag overeen te komen voor hun persoonlijke aansprakelijkheid in geld. Deze kan eventueel nog worden aangevuld met een verplichting van de founders om de verdere schade te vergoeden d.m.v. een overdracht van aandelen. Daarbij dienen partijen dan nog overeen te komen hoe de over te dragen aandelen worden gewaardeerd, of de benadeelde investeerder dan wel de vergoedingsplichtige partij het keuzerecht heeft tussen cash en aandelen, etc.

Indien de vennootschap als vergoedingsplichtige partij wordt aangeduid, zal de vennootschap dus ingeval van een inbreuk op de verklaringen en waarborgen een schadevergoeding aan de investeerders moeten betalen.

Een interessante mogelijkheid is om te werken met vrijwaringsinschrijvingsrechten. Dat is een juridisch instrument waarmee de waardering van de ronde retroactief gecorrigeerd wordt. Het komt erop neer dat de investeerders gratis een bijkomend aantal aandelen ontvangen om hen te brengen tot het aandelenpercentage dat ze zouden hebben gehad indien de verklaringen wel allemaal correct waren. De schade door inbreuk op de verklaringen wordt voor deze oefenening afgetrokken van de pre-moneywaardering, waardoor de investeerders dus een hoger aantal aandelen overhouden.

De impact van een due diligence onderzoek

Zoals hoger geschetst zullen investeerders een due diligence onderzoek willen uitvoeren om een beter beeld te krijgen over de bedrijfsvoering van de vennootschap, haar compliance-niveau en om comfort te krijgen dat er geen risico’s zijn die een impact kunnen hebben op het onderliggend vermogen van de vennootschap, die bijgevolg ook de pre-money waardering van de vennootschap raakt.

Founders zullen bereid zijn om de investeerders toegang te geven tot informatie en documenten van de vennootschap die aan voormeld doel tegemoet komt, maar zullen in dat geval graag hebben dat de informatie die bv. via een virtuele data room ter beschikking wordt gesteld, beschouwd wordt als ‘meegedeelde’ informatie. In dat geval zullen de founders en/of de vennootschap immers niet aansprakelijk zijn indien zij (niet opzettelijk) een foutieve verklaring hebben afgelegd over bepaalde zaken die behoorlijk werden meegedeeld in de data room. Dit is het meest verregaande disclosure-mechanisme, dat in het jargon data room disclosure wordt genoemd. Dat concept is in zuiver Belgische context erg gangbaar (indien de data room van goede kwaliteit is, met name indien alle gevraagde informatie op logische wijze geordend wordt). Voor buitenlandse investeerders, in het bijzonder Angelsaksische investeerders, is data room disclosure heel wat minder evident.

Er bestaan ook minder verregaande disclosure-mechanismes, waarbij bepaalde specifieke informatie als meegedeelde informatie (en dus een uitzondering op de verklaringen) zal worden beschouwd. Partijen kunnen bv. beslissen om slechts specifiek meegedeelde informatie op te lijsten in een bekendmakingsbrief (ook wel disclosure letter genoemd), die de verklaringen en waarborgen als dusdanig beperken. Deze bekendmakingsbrief zal als bijlage aan de investeringsovereenkomst gevoegd worden en maakt daar integraal deel van uit. Concreet betekent dit dat de founders en/of de vennootschap niet aansprakelijk zijn voor zaken die bekend gemaakt werden in de bekendmakingsbrief.

Welke zaken nu al dan niet opgenomen dienen te worden in de bekendmakingsbrief, is voorwerp van onderhandeling tussen partijen. De investeerders zijn dus niet verplicht om eender welk risico als meegedeelde informatie te aanvaarden. In essentie zullen partijen moeten overeenkomen welke partij aansprakelijk zal zijn voor een bepaald geïdentificeerd risico. Indien de investeerders aanvaarden dat een bepaald geïdentificeerd risico niet door de vennootschap gedragen dient te worden, kunnen zij dit risico als meegedeelde informatie aanvaarden, zodat de investeerders hiervoor geen schadevergoeding aan de founders en/of de vennootschap kunnen vragen. Omgekeerd is het ook perfect mogelijk dat de investeerders de founders en/of de vennootschap uitdrukkelijk aansprakelijk houden voor een vooraf geïdentificeerd risico. In dat geval zullen de investeerders dit risico niet als meegedeelde informatie beschouwen, zodat de verklaringen en waarborgen van toepassing blijven, of kunnen de investeerders hiervoor een bijzondere vrijwaring in de investeringsovereenkomst laten opnemen (zie hierna).

Indien de investeerders geen  of slechts een beperkt (d.m.v. een bekendmakingsbrief) disclosure-mechanisme willen aanvaarden – waardoor de verklaringen en waarborgen dus ten volle gelden – zullen de founders en/of de vennootschap de investeerder willen laten verklaren dat die in het due diligence onderzoek geen kennis heeft genomen van (materiële) inbreuken op de verklaringen. In dat kader wordt ook vaak een anti-sandbaggingsclausule in de investeringsovereenkomst opgenomen. Een anti-sandbaggingclausule bepaalt dat de founders en/of vennootschap niet aansprakelijk zijn voor schade die wordt geleden ten gevolge van zaken waarvan de investeerders bij het aangaan van de overeenkomst op de hoogte waren (bv. in het kader van het due diligence onderzoek).

Als tegenargument zullen de investeerders aanhalen dat het voor hen niet evident is om in te schatten of een bepaald feit een inbreuk vormt op één van de verklaringen van de founders en/of de vennootschap. Bovendien willen de investeerders absoluut vermijden dat kennis aan hen wordt toegerekend waarvan zij zelf niet op de hoogte waren, maar hun adviseurs of aangestelden mogelijk wel.  In dat geval hebben de investeerders het risico mogelijk niet mee in overweging genomen bij de onderhandeling over de transactievoorwaarden.

Indien de investeerders de aansprakelijkheid van de founders en/of de vennootschap niet willen beperken, zelfs voor bepaalde risico’s waarvan zij kennis (kunnen) hebben bv. door het uitvoeren van een due diligence onderzoek, zullen zij aandringen om een pro-sandbaggingsclausule op te nemen in de investeringsovereenkomst. Een pro-sandbaggingsclausule stelt dat de investeerder de founders en/of de vennootschap kan aanspreken voor schade van de vennootschap ongeacht of de investeerder op het moment waarop de overeenkomst wordt aangegegaan kennis had van de omstandigheid waaruit de schade voortvloeit.

Bijzondere vrijwaringen

In aanvulling op de disclosure-mechanismes zoals hierboven beschreven, kunnen investeerders ook aandringen om bepaalde belangrijke, reeds geïndentificeerde risico’s af te dekken door een bijzondere vrijwaring (ook wel specific indemnity genoemd) in de investeringsovereenkomst te laten opnemen. Hiermee beslissen partijen eigenlijk dat de founders en/of de vennootschap in elk geval aansprakelijk zullen zijn indien het vooraf geïdentificeerde risico zich effectief voordoet.  In dat geval zullen de founders en/of de vennootschap de investeerders dienen te vergoeden voor de schade die de vennootschap hierdoor lijdt, en dit zonder dat de algemene aansprakelijkheidsbeperkingen (evt. disclosures, de minimis materialiteitsdrempel, korfdrempel (basket), maximale aansprakelijkheid (cap),…) hierop van toepassing zijn.

Bij bijzondere vrijwaringen speelt de kennis van de investeerders dus geen rol. Het is evident dat zij op de hoogte zijn van een bepaald risico, aangezien zij net hiervoor een bijzondere vrijwaring hebben gevraagd. De investeerders zullen dus niet moeten aantonen dat er een inbreuk is gepleegd op de verklaringen en waarborgen, maar zal enkel moeten aantonen dat de vennootschap schade heeft geleden als gevolg van het vooraf geïdentificeerde risico waarvoor de founders en/of de vennootschap een bijzondere vrijwaring hebben verstrekt.

Soms vragen de investeerders ook een vrijwaring voor bepaalde risico’s waarvoor er nog geen enkele concrete aanleiding is dat dit risico zich zal voordoen, maar die voor de investeerders zodanig belangrijk is dat zij bij de realisatie van deze risico’s een volledige vergoeding wenst te bekomen. Het schoolvoorbeeld is hier de algemene vrijwaring voor enige inbreuk op de belastingwetgeving of op intellectuele eigendomsrechten van derden. Ook al blijkt uit het due diligence onderzoek dat de belastingaangiftes steeds correct werden ingediend, toch kunnen de investeerders vragen dat elk mogelijk fiscaal nadeel dat betrekking heeft op de periode voor de closing datum ten laste van de founders en/of de vennootschap blijft.

Conclusie

Het belang van een goede investeringsovereenkomst mag niet onderschat worden. Een goed uitgewerkte aansprakelijkheidsregeling biedt enigszins zekerheid aan de investeerders dat zij hun aandelen in de vennootschap niet te duur betalen. Daarnaast is het voor de founders en/of de vennootschap van belang dat de nodige checks and balances worden ingevoegd, zodat hun aansprakelijkheid niet verder gaat dan wat in functie van de grootte van de investeringsronde in de praktijk gangbaar en voor hen persoonlijk aanvaardbaar is. Hierbij dient er zorgvuldig nagedacht te worden over wie de verklaringen aflegt, hoe schade veroorzaakt door inbreuken op verklaringen zal worden vergoed, welke disclosure-mechanisme men wenst toe te passen, en op welke wijze de aansprakelijkheid van de vergoedingsplichtige partij zal worden beperkt.

Door Arne Vanhees en Stefan Jacobs