Due diligence in een venture capital context – een voorbereid founder is er twee waard

Inleiding

Een essentieel onderdeel van het besluitvormingsproces bij een professionele investeerder is het uitvoeren van een due diligence onderzoek, in het Nederlands ook wel boekenonderzoek genoemd. Voorafgaand aan het afsluiten van een transactie zal een professionele investeerder de target in principe grondig willen doorlichten door middel van een due diligence onderzoek. Vaak is in de beginfase van het transactieproces immers al een letter of intent (“LOI”) afgesloten, die de voornaamste parameters van de transactie vastlegt (bv. aandelenprijs/investeringsbedrag, ondernemingswaarde, aansprakelijkheidsdrempels, …) . Die parameters zijn gebaseerd op een aantal (financiële) assumpties over de target. Het due diligence onderzoek moet de investeerder toelaten om risico’s te identificeren, deze (financiële) assumpties te verifiëren en om een grondig begrip te krijgen van de organisatie en werking van de target. Het due diligence onderzoek zal bovendien ook een essentiële rol spelen in het kader van de onderhandelingen rond aansprakelijkheid.

In functie van het verloop en de uitkomst van het due diligence onderzoek zijn er ruw geschetst vier mogelijkheden:

1. de investeerder kan besluiten om de in de LOI afgesproken (financiële) parameters te bevestigen;
2. de investeerder kan besluiten om af te wijken van de in de LOI afgesproken (financiële) parameters, bijvoorbeeld door de waardering van de vennootschap bij te stellen of de koopprijs bij te stellen (of een deel van de koopprijs als earn-out te betalen);
3. de investeerder kan besluiten dat bijkomende zekerheid nodig is door in de transactiedocumenten stengere bepalingen op te nemen omtrent de aansprakelijkheid van de vennootschap/founders (eventueel gekoppeld aan een aanpassing van de afgesproken (financiële) parameters); of
4. in het slechtste geval kan de investeerder besluiten om volledig af te zien van de transactie.

Gezien het feit dat veel startups vroeger of later het voorwerp zullen uitmaken van een due diligence onderzoek en gezien het belang van het due diligence onderzoek voor de toekomst van de vennootschap kunnen founders dus maar beter goed voorbereid zijn op deze oefening. In deze blogpost geven we eerst een aantal praktische inzichten over waarom je je best voorbereidt op een due diligence onderzoek en hoe je dat dan praktisch kan aanpakken.

Due diligence – Failing to prepare is preparing to fail

Er bestaan verschillende vormen van due diligence die telkens verschillende aandachtspunten hebben. De voornaamste vormen zijn de financiële, de fiscale, de commerciële en de juridische due diligence onderzoeken. Met betrekking tot alle vormen van due diligence geldt voor founders hetzelfde devies: failing to prepare is preparing to fail. Founders die onvoldoende voorbereid zijn op een due diligence onderzoek lopen het risico die nalatigheid naderhand cash te betalen. Daar zijn verschillende redenen voor.

In de eerste plaats is het due diligence onderzoek zelfs voor de meest mature organisaties een intensieve ervaring die veel tijd en mankracht vergt. In startups/scaleups is die mankracht vaak niet voorhanden. Het zijn de founders die tegelijkertijd bezig zullen zijn met het verzamelen van de due diligence informatie, het antwoorden op de vragen van de teams die het due diligence onderzoek uitvoeren en het onderhandelen van de transactiedocumenten, dat alles naast hun operationele rol binnen de vennootschap. Dat gebrek aan focus kan er voor zorgen dat op één of meerdere vlakken aan kwaliteit wordt ingeboet, wat op zijn beurt onvermijdelijk een directe of indirecte impact heeft op het transactieproces.

Daarnaast zal de transactie in de fase van het due diligence onderzoek in principe nog strikt vertrouwelijk zijn. Founders kunnen en willen de rest van het team nog niet op de hoogte brengen van de transactie in deze fase van het proces om onrust en speculatie te vermijden. Houd er rekening mee dat in het kader van het due diligence onderzoek aanzienlijke hoeveelheden informatie aangeleverd zullen moeten worden die je in de ordinary course of business wellicht nooit zou opvragen. Je teamleden spreken met elkaar en zijn prima in staat om A met B te verbinden. Roep bij de voorbereiding van het due diligence onderzoek geen vragen op die je nog niet bereid bent om te beantwoorden.

Bovendien wordt er vaak een strakke tijdslijn vooropgesteld voor het doorvoeren van de transactie. De reis tegen de klok is des te urgenter bij early stage startups die geld nodig hebben om aan hun liquiditeitsbehoeften te voldoen en een faillissement te vermijden. Tijd die verloren wordt tijdens het due diligence proces moet dan ingehaald worden, waardoor het onderhandelingsproces plots op een drafje moet gebeuren. Als de vooropgestelde tijdslijn niet gehaald wordt, kan dat daarnaast leiden tot ergernis en soms zelfs wantrouwen. De investeerder en diens adviseurs kunnen de indruk krijgen dat de target niet goed georganiseerd is en aan professionaliteit ontbreekt. Dat kan leiden tot een verhoging van het risicoprofiel van de target, met voor de founders ongunstigere bepalingen rond aansprakelijkheid in de transactiedocumenten tot gevolg. Vaak leidt een inefficiënt georganiseerd due diligence proces ten slotte tot (aanzienlijk) hogere adviseurskosten voor de investeerder, wat voor verdere druk op het proces kan zorgen. Aangezien het due diligence onderzoek in principe reeds aan het begin van het investeringstraject plaatsvindt, loop je het risico deze negativiteit over het hele proces mee te dragen. Onthoud dat je met de investeerders nog aan de onderhandelingstafel moet gaan zitten en vaak ook lang daarna nog met hen moet samenwerken.

Ten slotte biedt het proactief voorbereiden van het due diligence onderzoek ook kansen. Due diligence onderzoeken zijn in principe gebaseerd op standaard vragenlijsten en standaard methodologieën. Je kan op voorhand al in grote mate voorspellen welke vragen de adviseurs van een investeerder zullen stellen en welke opmerkingen zij zullen maken in het kader van hun werkzaamheden. De proactieve voorbereiding van het due diligence onderzoek (best in samenspraak met je adviseurs) geeft je de kans om bepaalde issues al recht te zetten vooraleer een investeerder er op kan stoten of om een narratief en een actieplan voor te bereiden met betrekking tot issues die je niet meteen kan recht zetten. Het zal de investeerder en zijn adviseurs niet ontgaan als je op dit vlak het verschil maakt. Mis de kans om dit laaghangend fruit te plukken niet.

Hoe kan de proactieve voorbereiding van een due diligence onderzoek er dan uit zien? Hieronder enkele concrete acties.

1. Digitaliseer en centraliseer je archieven in de mate van het mogelijke. Dat laat je toe om informatie snel terug te vinden en aan te leveren, wat een enorme tijdsbesparing betekent in het kader van een due diligence Als de informatie centraal beschikbaar is, kan een klein team bovendien alle due diligence informatie aanleveren en blijft de vertrouwelijkheid van de transactie gevrijwaard.
2. Vraag bij je adviseurs eens een voorbeeld van due diligence informatielijst op. Loop met het team dat bij een eventuele transactie betrokken zal zijn door deze lijst en analyseer of de informatie die daarin wordt opgevraagd eenvoudig beschikbaar of überhaupt voorhanden is voor de vennootschap.
3. Organiseer eens een mini due diligence op jezelf (eventueel in samenspraak met je adviseurs). Zet de issues die daaruit blijken recht. Je kan daarvoor bijvoorbeeld vertrekken uit de lijst in de volgende sectie van deze blogpost die zaken bevat die in principe zullen worden onderzocht.
4. Analyseer waar de waarde van de vennootschap zit. Zit die in commerciële overeenkomsten? Zit die in IP? Ga na of die overeenkomsten overdraagbaar zijn en of de IP eigendom is van de vennootschap.
5. Analyseer welke informatie je in de due diligence fase kan en wil delen met een investeerder. Vaak wordt informatie opgevraagd die commercieel gevoelig is, of waarvoor de vennootschap zelf een vertrouwelijkheidsverplichting heeft opgenomen (denk bijvoorbeeld aan commerciële overeenkomsten). Eventueel moet bepaalde gevoelige informatie geblacklined worden vooraleer ze gedeeld wordt.
6. Organiseer je transactieteam. Beslis wie welke rol zal vervullen tijdens de transactie. Hoe verloopt de flow of information? Wie zal de due diligence informatie verzamelen? Wie zal optreden als SPOC voor de investeerder en diens adviseurs?. Denk na over hoe de beperktere beschikbaarheid van de leden van het transactieteam operationeel kan worden opgevangen.

Besluit

Een voorbereid founder is er twee waard, zeker in het kader van een due diligence onderzoek. Zorg dus dat je voorbereid aan de start komt. De voordelen voor de founders zijn legio. Enerzijds laat een gedegen voorbereiding je toe om voorafgaand aan de start van het due diligence onderzoek bepaalde zaken al proactief recht te zetten. Dat versterkt de indruk dat founders hun zaken op orde hebben en heeft een positieve invloed op de risico inschatting van de adviseurs van de investeerder. Anderzijds zorgt een gedegen voorbereiding voor een vlot verloop van het due diligence onderzoek zelf, wat een goede indruk geeft over de professionaliteit en organisatie van de vennootschap, een positieve invloed heeft op de relaties met de investeerder en diens adviseurs, het vertrouwelijk karakter van de transactie garandeert en de impact van een due diligence onderzoek op de operationele werking van de vennootschap tot een minimum beperkt.

door Frederik Meuwissen