Over leaverafspraken en vesting: leaver geen ex-founder aan boord?

Zeker in de beginfase van een onderneming is de waardering waaraan investeerders instappen voornamelijk gebaseerd op toekomstpotentieel, en is deze waarde op dat moment uitsluitend virtueel. Het vroegtijdig vertrek van een operationele founder kan dan een waardevernietigende werking hebben. Anderzijds kan ook van founders niet worden verwacht dat zij de toekomst kunnen voorspellen. Ondanks hun goede intenties bij de instap van investeerders, kunnen er zich gebeurtenissen voordoen in de toekomst waardoor zij zichzelf genoodzaakt zien vroegtijdig een stap opzij te doen. Ook founders zoeken bescherming tegen dergelijke gebeurtenissen buiten hun controle of wil.

Net omwille van deze verschillende belangen, is het aangewezen voor alle partijen om vooraf duidelijke afspraken te maken ingeval een operationele founder het bedrijf verlaat of moet verlaten. Deze afspraken worden doorgaans aangeduid als “leaver mechanismes”, en worden opgenomen in de aandeelhoudersovereenkomst.

Operationele samenwerking en aandeelhouderschap gaan hand en hand

De link tussen operationele samenwerking en aandeelhouderschap is een gezond algemeen uitgangspunt om verschillende redenen.

Ten eerste hebben leaver mechanismes als bedoeling om de founder te ontmoedigen om zijn operationele activiteit voortijdig te beëindigen. Voortijdig de handdoek in de ring gooien wordt afgestraft op aandeelhoudersniveau. Partijen stellen een plan op voor de komende tijd, en zowel de investeerders als eventuele co-founders rekenen op ieders commitment om het plan uit te werken zoals vooropgesteld.

Verder valt er iets voor te zeggen dat het pakket van aandelen van de niet langer operationele founder beschikbaar moet worden gemaakt voor nieuw operationeel management. Het is niet interessant om een passieve aandeelhouder te laten meegenieten van toekomstige groei waarop hij/zij zelf geen invloed heeft gehad. De afrekening wordt gemaakt op het moment dat de founder en de onderneming elk hun eigen weg gaan. Er wordt ruimte gemaakt om nieuw management te laten participeren.

Niet onbelangrijk is voorts dat je enige governance inmenging van een niet operationele founder wil vermijden. Zelden is er iemand gebaat bij een ex-founder die zich nog steeds kan laten gelden in de raad van bestuur of de AV over de koers die de onderneming in de toekomst moet varen. In verschillende gevallen wenst men dan ook de niet langer operationele aandeelhouder volledig uit de cap table te verwijderen.

Het is overigens belangrijk te benadrukken dat dit niet enkel speelt in de relatie investeerders – founders, maar ook tussen founders onderling. Ook als co-founders is het aangewezen om bescherming te hebben ten opzichte van elkaars gedrag.

Het is daarnaast cruciaal om de specifieke context en situatie waarin de onderneming zich bevindt in acht te nemen. Een founder die na jaren bijdragen te hebben geleverd beslist om een stap opzij te zetten, verdient een andere behandeling dan een founder die voor de eerste verjaardag van de instap van de nieuwe investeerder beslist om toch een ander avontuur aan te gaan.

Onderscheid tussen verschillende leavers

Van essentieel belang is het onderscheid tussen een good leaver enerzijds en een bad leaver anderzijds. Daarnaast zijn er geregeld ook nog tussencategorieën, zoals een early leaver of een intermediate leaver. Leaver mechanismes zijn er in tal van geuren en kleuren, al zijn er wel enkele gebruiken te herkennen.

• Een good leaver heeft doorgaans betrekking op situaties die noch de founder noch de onderneming in de hand hebben. Denk bijvoorbeeld aan overlijden, langdurige ziekte of blijvende arbeidsongeschiktheid.
• Een bad leaver duidt geregeld een founder aan die schade veroorzaakt aan de onderneming, door bv. schending van het concurrentieverbod, grove fout bij de uitvoering van de dienstverleningsleningsovereenkomst en fraude. Voor dit laatste kan ook een aparte categorie gecreëerd worden (de bad bad leaver), afhankelijk van de gevolgen die aan een bepaalde leaver categorie worden gekleefd (zie hieronder).
• Een early of intermediate leaver kan betrekking hebben op de founder die eenzijdig het schip binnen een bepaalde periode (bv. voor de vijfde verjaardag van de instap van de investeerder) verlaat. Het is overigens in sommige gevallen verdedigbaar om geen onderscheid te maken tussen een bad en een early leaver, maar om eenzijdige stopzetting van de samenwerking integraal onder de bad leaver categorie onder te brengen, net omdat het essentieel is voor de onderneming dat de founder hiertoe zo veel als mogelijk wordt ontmoedigd.

Wat indien de onderneming beslist om de samenwerking te beëindigen? Het is in het belang van de onderneming dat de juiste persoon op de juiste plaats zit. Indien de raad van bestuur van mening is dat de founder niet langer de juiste positie bekleedt, moet zij afscheid kunnen nemen, ook indien er geen sprake is van een fout in hoofde van de founder. In welke categorie van leaver deze beëindiging precies wordt ondergebracht, is om logische redenen een klassiek twistpunt. Als founder wringt het om eenzijdig aan de kant geschoven te kunnen worden en dan ook nog eens potentieel gestraft te worden op aandeelhoudersniveau. Als investeerder wil je dan weer de handen vrij om te beslissen in het belang van de onderneming, en wil je niet worden geconfronteerd met een passieve ex-founder in het aandeelhouderschap die meegeniet van toekomstige groei waarin hij zelf geen aandeel heeft.

In een onderneming met meerdere co-founders en indien de context het toelaat, kan een goed evenwicht erin bestaan om de founders een vetorecht te verlenen op de beslissing om afscheid te nemen van elkaar. Indien zowel de investeerder(s) als de co-founder(s) het eens zijn om de samenwerking te beëindigen, kan men ervan uitgaan dat de beslissing weloverwogen en gefundeerd is. Zeker in een latere fase van het bedrijf zal een investeerder er echter de voorkeur aan geven om dit besluit geheel over te laten aan het bestuursorgaan, zonder dat dit door de overige founders kan worden geblokkeerd.

We herhalen dat de fase waarin de onderneming zich bevindt en de historische bijdragen van de founders in acht moeten worden genomen. Een founder die al jaren waarde heeft gecreëerd voor de vennootschap verdient een andere behandeling dan een founder die net voor het eerst zaaikapitaal ophaalt.

Gevolgen

Wat is nu het gevolg van kwalificatie als een bepaalde leaver? In grote lijnen kan dit betrekking hebben op ofwel op de prijs die de leaver voor deze aandelen krijgt, ofwel op het aantal aandelen die kunnen worden gekocht van de leaver (“reversed vesting”), ofwel (hoe kan het ook anders 😊) op een combinatie van de twee.

In het geval van een leaver situatie hebben de overige aandeelhouders (of de vennootschap zelf – voor zover die wettelijk aan de voorwaarden voldoet om eigen aandelen in te kopen[1]) het recht om een call optie te lichten en de aandelen die de leaver aanhoudt te kopen. Bij uitoefening van de call optie is de founder verplicht om zijn aandelen te verkopen.

De prijs waaraan de call optie kan worden gelicht, wordt op voorhand vastgelegd. Soms wordt overeengekomen dat de co-founders in eerste instantie het recht hebben om de call optie te lichten, om het globale evenwicht tussen founders en investeerders niet te verstoren. Vaak blijft dit evenwel theorie, omdat bij het uitoefenen van de call optie meteen geld op tafel moet worden gelegd, en de founders dat geld niet hebben.

Af en toe wordt er onderhandeld over een put optie voor de leaver. Met een put optie of verkooprecht kan de leaver de andere partij (vennootschap of overige aandeelhouders) verplichten om zijn aandelen te kopen. De leaver heeft zo een garantie dat hij de meerwaarde kan capteren. Men dient naar onze mening zeer omzichtig om te springen met het verlenen van zo’n put opties. De andere partij wordt op deze manier immers verplicht om op eender welk moment geld op tafel te leggen, wat een enorm commitment is, en in de meeste gevallen absoluut geen evidentie is.

Verschillende prijs per leaver categorie

De prijs die men voor de aandelen krijgt, verschilt per categorie van leaver.

• Een good leaver krijgt doorgaans de faire marktwaarde van de aandelen op dat moment. Een good leaver capteert met andere woorden de volledige waarde die tot zijn vertrek werd gegenereerd.
• Gezien partijen de kwalificatie als bad leaver voldoende afschrikwekkend wensen te maken, zal een bad leaver doorgaans een forse korting op de marktwaarde moeten toestaan, of wordt de prijs zelfs beperkt tot de initiële inschrijvingsprijs van de aandelen.
• Een early leaver geeft doorgaans recht op een faire marktwaarde met een bepaalde korting, die evenwel lager is dan de bad leaver korting. De prijs schommelt in dat geval tussen de good en de bad leaver prijs.

Het is onmogelijk om op voorhand te bepalen wat de faire marktwaarde van de aandelen binnen x aantal jaar zal zijn. Voor groeibedrijven is het daarnaast ook verre van evident om een correcte prijsformule overeen te komen overeenkomstig de welke de waarde van de onderneming in de toekomstig eenvoudig kan worden bepaald. De klassieke waarderingsmethoden (multiple op EBITDA, discounted cash flow, etc.) zijn in de meeste gevallen niet relevant of werkbaar bij een groeibedrijf. Afhankelijk van het type onderneming en veelal bij meer mature scale-ups, vindt men hierover soms alsnog overeenstemming (bv. multiple op ARR of MRR voor SaaS bedrijven).

Net omwille van deze complexiteit en onvoorspelbaarheid, wordt doorgaans overeengekomen dat partijen in eerste instantie zullen trachten samen de faire marktwaarde te bepalen. Het kan hierbij nuttig zijn om terug te grijpen naar bepaalde ijkpunten, zoals bv. een recente kapitaalronde waarbij een derde partij is ingestapt, waarop al dan niet een korting wordt toegepast. Indien het onmogelijk blijkt om overeenstemming te vinden, wordt een expert aangesteld die dan zal oordelen over de waarde van de aandelen. In voorkomend geval is het cruciaal om een expert te vinden die de nodige expertise en ervaring heeft met waarderingen van groeibedrijven, precies omdat dit zo specifiek is. Waardering is verre van een exacte wetenschap, en gaat dus onvermijdelijk gepaard met een deel onzekerheid.

Reversed vesting

Men kan de aandelenparticipatie van een founder het voorwerp maken van “reversed vesting”. De founder verwerft dan zijn aandelen definitief in de loop van de tijd. Indien de samenwerking eindigt alvorens het vestingschema is voltooid, mag de founder enkel de definitief verworven aandelen houden. De niet verworven aandelen maken het voorwerp uit van de call optie. Dit zien we vaker bij een verdere follow-up investeringsronde (zoals bv. tijdens Series C), waarbij de founder al enkele jaren bewezen diensten – en waardecreatie – kan voorleggen.

Bv: een founder heeft 30.000 aandelen. Bij de instap van een nieuwe investeerder wordt afgesproken dat deze aandelen worden verworven over een periode van drie jaar, met een zogenaamde “one year cliff”. Dit laatste betekent dat de vesting slechts na een jaar aanvangt. Indien de founder gedurende het eerste jaar het bedrijf verlaat, is er nog geen enkel aandeel definitief verworven. De 30.000 aandelen maken het voorwerp uit van de call optie. Indien de founder na twee jaar het bedrijf verlaat, zijn 20.000 aandelen definitief verworven. De overige 10.000 aandelen maken het voorwerp uit van de call optie.

Om elke ongewenste inmenging van de ex-founder te voorkomen, kunnen partijen afspreken dat de aandelen van de ex-founder worden overgedragen aan een tussenvehikel zoals een maatschap of een STAK. Op die manier behoudt de ex-founder de economische rechten verbonden aan de aandelen, maar verliest hij enige lidmaatschapsrechten zoals stemrecht of het recht om aanwezig te zijn op de AV. De founder zal meegenieten van potentiële toekomstige meerwaarde, maar kan niet langer mee de richting van de onderneming bepalen of zelfs maar aanwezig zijn op de AV.

Reversed vesting met verschil in prijs

Een combinatie van bovenstaande twee mogelijkheden is ook mogelijk. In dat geval krijgt de founder de “good leaver prijs” voor de geveste aandelen en de “bad leaver prijs” voor de niet geveste aandelen. De call optie heeft dus betrekking op 100% van de aandelen aangehouden door de founder, maar de prijs die hij voor de aandelen krijgt hangt af van het verwervingsschema.

Besluit

Een vroegtijdig vertrek van een founder kan een significante negatieve impact hebben op de waarde van de onderneming. Founders worden sterk ontmoedigd om vroegtijdig te vertrekken doordat hun aandelen – of minstens de prijs die ze ervoor krijgen – op het spel staan. Ook indien de operationele activiteit wordt beëindigd buiten de wens van de founder om, zijn er goede redenen om alsnog de link met het aandeelhouderschap te maken. Zo wensen de resterende aandeelhouders bv. de aandelen te gebruiken om nieuwe managers te incentiveren, of wensen ze te vermijden dat de ex-founder nog enige invloed op de governance van de vennootschap kan uitoefenen.

De prijs die de ex-founder voor de aandelen krijgt, is afhankelijk van de reden waarom en/of het tijdstip waarop de samenwerking eindigt. De mogelijkheden om de modaliteiten van de zogenaamde leaver clausules te bepalen zijn eindeloos. Het is alleszins aangewezen om hier heldere afspraken over te maken in de aandeelhoudersovereenkomst, om conflict in de toekomst zo veel als mogelijk te voorkomen.

Door Lize Van Looy en Justine Dhoore

[1] Een vennootschap mag in België maar eigen aandelen inkopen voor zover aan de voorwaarden voor een winstuitkering voldaan is. Dit omvat een solvabiliteitstest (het eigen vermogen mag ingevolge de inkoop niet negatief worden), die in een BV wordt aangevuld met een liquiditeitstest. Daarnaast zijn er tal van andere wettelijke formaliteiten.